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**nacer-eddine06** · 09 janvier 2009, 16h14

La conclusion des développements précédents parait évidente : si l’on veut que « l’ordre spontané » soit un espace de prix confortable assurant la « paisible économie » il faut interdire la finance déstabilisatrice. D’où l’expression parfois utilisée : « enfermer la finance dans une boîte » . L’idée, bien que séduisante n’est pas facile à mettre en œuvre. Outre les questions philosophiques que cela peut poser aux adeptes de l’ultralibéralisme, il existe des situations complexes où économie et finance sont indissolublement liées.

Tout d’abord il est assez difficile d’assurer le financement des entreprises sans passer par la finance. Sans doute peut-on interdire largement les marchés financiers et retrouver l’entreprise des 30 glorieuses, largement indépendante de la bourse. Il s’agirait même d’un progrès puisque la production de valeur ne serait plus celle de la valeur boursière mais simplement celle de la valeur ajoutée. Ainsi, à titre d’exemple, pourrait être mis fin aux rachats d’actions par l’entreprise elle-même, rachats improductifs et qui font aujourd’hui scandale. Toutefois il semble difficile de n’assurer la croissance des entreprises que par le recours au patrimoine familial ou l’endettement bancaire.

Mais surtout, il existe des biens qui ont une double nature : celle de biens à consommer et celle d’actifs cherchant à se mettre en valeur. Telle est évidemment le cas de l’immobilier dont on sait la responsabilité dans la crise à venir. Se loger c’est « consommer des murs » mais c’est potentiellement se constituer un capital que l’on pourra mettre en valeur par divers moyens y compris celui de constituer le socle de nouveaux crédits dits « rechargeables ».

Enfin la monnaie elle-même, qui appartient à l’économie, et qui appartient complètement à la finance surtout lorsqu’elle est complètement convertible en une infinité de devises sur lesquelles on spéculera. Il est ici bien sûr difficile de séparer « économie paisible » et « finance chaotique ». la question précédemment évoquée du risque systémique montre d’ailleurs le lien direct entre le marché interbancaire et le financement correct de la « paisible économie ».

Si la séparation est difficile, force est pourtant de reconnaitre que la fin du 20ième siècle correspond à une ouverture, volontaire ou non, de la boîte dans laquelle était jusqu’ici plus ou moins enfermée la finance.
2)La finance est « sortie de sa boîte »

Les hommes ont toujours cherché à enfermer la finance dans sa boîte. On sait qu’Aristote était un grand critique de la finance. Mais il est vrai que l’économie elle-même se devait de rester dans sa boîte et ce en tant que destructrice potentielle de l’ordre social.

La finance sort tout d’abord de sa boîte nationale lorsqu’on met fin à toutes formes de contrôles des changes. Tant que les devises ne connaissent qu’une convertibilité limitée au profit des opérations de l’économie traditionnelle, et surtout tant que les taux de change sont fixes, le risque de spéculation et d’emballement mimétique est possible, mais il est contenu. Tel n’est plus le cas avec les taux de change flottants et avec la convertibilité illimitée au profit de n’importe quel type d’opération en particulier spéculative. Cette sortie de la boîte nationale encouragée par le FMI lui-même est intervenue dans les années 80 pour un très grand nombre de pays et fût motrice de la mondialisation. En ce sens la mondialisation dispose d’une base réglementaire évidemment émise par des instances politiques. En clair si on a coutume de dire que la finance tue le politique (Le général de Gaulle ne pourrait plus dire aujourd’hui que « la politique de la France ne se fait pas à la corbeille ») le politique se serait préalablement suicidé, d’où une double mort. Le séminaire nous a appris que cette interprétation de la mort du politique était contestée par les ultralibéraux, ce qui ne veut pas dire qu’elle est à rejeter.

Maintenant, la finance sort de sa boîte si internationalement libérée : il est autorisé à n’importe quel type d’agent de spéculer sur les matières premières produites et utilisées économiquement par les acteurs d’un secteur d’activité. Aujourd’hui la plupart des grandes productions agricoles sont mondialement financiarisées par des acteurs qui n’ont rien à voir avec l’agriculture. Les grandes matières premières donnent lieu à émission de titres financiers pour des volumes parfois 100 fois supérieur aux volumes physiques. Tel est approximativement le cas du pétrole dont le montant papier est chaque jour de 1 milliard de barils alors que le montant physique n’atteint pas les 85 millions de barils. Les opérations d’échanges financiers sont totalement déconnectées de la base économique

La finance sort également de sa boîte si au-delà des places off shore (400 banques 1500 Hedge Funds et 2 millions de sociétés-écrans), les ratios prudentiels imposés par la réglementation bancaire sont contournés par la systématisation des engagements et activités hors bilan. C’est évidemment le cas de la titrisation dont on a vu qu’elle permettait de revendre des crédits immobiliers et ainsi de se débarrasser des contraintes de levier, le risque de défaut étant transféré sur des agents qui in fine ne savent plus ce qu’ils ont acheté. De ce point de vue rien n’empêchait l’interdiction de la titrisation qui pouvait devenir un délit comme l’est le fait de rouler à 200KM/h sur les autoroutes françaises. On pourrait citer le cas des CDS (« crédits défaults swaps ») qui ne sont que des paris sur la valeur future d’actifs, le vendeur pariant sur sa hausse et l’acheteur sur sa dévalorisation. Ces produits réputés dangereux sont une invention récente de la finance et représenteraient aujourd’hui quelque 60000milliards de dollars, soit un peu plus de 4 fois le PIB américain. (Les lecteurs intéressés pourront consulter sur WIKIPEDIA un article très intéressant sur le sujet.)

La finance sort également de sa boîte lorsque les agences de notation sont rémunérées par ceux là même qui exigent le triple A. Là aussi rien n’empêchait le décideur politique d’intervenir et mettre en place un système rigoureux de notation. Le fait est suffisamment connu pour ne pas insister.

La finance sort de sa boîte si une politique monétaire laxiste vient la nourrir et permettre un accroissement illimité de la pyramide des crédits. La politique monétaire laxiste est celle de la banque fédérale de réserve américaine (FED) qui avec son gouverneur Alan Greenspan a, depuis 2002, adopté une politique de taux très bas. Logiquement comme expliqué dans tous les manuels d’économie, les banques classiques peuvent se refinancer auprès de la Banque dite centrale (celle qui a autorité sur les banques classiques dites aussi de second rang) Ce refinancement s’il est peu couteux sera fortement demandé par les banques qui pourront ainsi délivrer davantage de crédits à coût intéressant auprès des acteurs économiques et en particulier les ménages. A coût intéressant car le taux de l’intérêt décidé souverainement par la banque centrale est un taux directeur : normalement les taux pratiqués par les banques sont légèrement supérieurs au taux de la FED et assurent le bénéfice desdites banques.

Enfin la finance sort de sa boîte si, associé à la politique monétaire laxiste un gouvernement fédéral intervient lourdement auprès des acteurs pour développer le crédit hypothécaire au profit de ménages américains qui, insuffisamment solvables, voient ce handicap s’effacer par la hausse continuelle des prix de l’immobilier... qui en retour autorise de nouveaux crédits... La croissance du stock de crédits devenant ainsi un substitut à la hausse des revenus interdits par une politique de déflation salariale. Ce mécanisme a lui-même pris un nom : le « home équity extraction » lequel permettait une croissance économique particulièrement élevée....

Au final il est possible de donner une dimension macroéconomique à la sortie de la boîte : les profits issus du secteur de la finance représentaient 14% du total des profits des entreprises américaines en 1960, mais ils se montaient à 39% de ce même total en 2007. Autre chiffre : la dette des ménages américains passe de 46% du PIB en 1979 à 98% en 2007... ce qui fait que le tiers de ces mêmes ménages supportent une dette continue de 10000 dollars sur leurs cartes de crédits avec des taux allant de 11 à 15% ...et jusqu’à 30% en cas de retard de paiement. Dernier chiffre : les banques françaises assuraient à elles seules le quart des revenus de l’Etat au titre de l’impôt sur les sociétés.

A suivre...

Jean Claude Werrebrouck est professeur d’économie à l’université de Lille 2, dont il y a dirigé pendant de nombreuses années l’IUT puis l’Institut du Management de la Distribution. Il organise régulièrement des séminaires de réflexion pour un public de cadres et dirigeants du secteur médico-social.

**nacer-eddine06** · 10 janvier 2009, 23h54

Partie 2

Dans cette deuxième partie de son étude, l’économiste Jean Claude Werrebrouck analyse le deleveragging - ce cycle destructeur de désendettement et de liquidation qui entraîne les actifs dans une spirale déflationniste - puis il évalue les contre mesures qu’ont mises en place les autorités pour combattre et tenter de maîtriser ce processus, et s’interroge sur leurs chances de succès. La réussite ne peut être garantie, avertit-il, car les Etats sont « beaucoup plus faibles qu’en 1929, » comparativement au poids du secteur financier. Mais le problème n’est pas uniquement celui de la finance et de sa réglementation. Le couple étrange que forment la Chine et les USA, dont le déficit structurel est financé en partie par l’épargne chinoise, porte également une responsabilité dans l’ampleur exceptionnelle de cette crise. Jean Claude Werrebrouck estime qu’il faudra « revenir sur l’actuelle division internationale du travail, donc la tacite mondialisation sous sa présente forme. »

Par Jean Claude Werrebrouck, 21 décembre 2008

3) Le « Deleveraging » comme retour catastrophique dans la boîte

De la même façon que la technique de la pyramide financière, et ses rendements paradisiaques, ne peut correctement fonctionner, que si les apports de capitaux frais sont en volume continuellement supérieurs aux sorties, la hausse des prix de l’immobilier ne peut se poursuivre que si la machine à prêter et à titriser fonctionne sur des volumes rapidement croissants et... sans défauts. Que le taux de défauts augmente légèrement, par exemple parce que des ménages ne peuvent plus rembourser et toute la machinerie peut s’effondrer en entrainant un énorme « crédit Crunch ». Le risque systémique devient un événement relativement probable.

Le mécanisme du « deleveraging » ou de « crédit Crunch » fonctionne de la manière suivante :

Les actifs d’une banque sont bien sûr financés par des fonds propres mais aussi par de la dette. La banque est réputée solvable si ses actifs permettent de rembourser les dettes, y compris les fonds propres qui ont été financés par des apporteurs de capitaux. Le poids des fonds propres se doit d’être significatif dans le total du bilan si l’on veut qu’une éventuelle perte de valeur des actifs puisse néanmoins assurer le remboursement des dettes. ce qu’on appelle « levier » est le rapport entre les actifs et les fonds propres. Plus le levier est élevé et plus le risque est grand de voir la banque être dans l’incapacité de régler ses dettes en cas de défaut d’actif, par exemple un ménage américain incapable de rembourser son crédit immobilier. Il existe bien sûr toujours un certain « taux de défaut » dans les actifs (un pourcentage de ménages américains qui cesse de rembourser) et si ce taux augmente les risques augmentent car la banque compense les pertes sur ses fonds propres. Il en résulte que le levier augmente dangereusement, augmentation vite repérée sur les marchés et augmentation qui sera sanctionnée par une baisse du cours des actions de la banque concernée... la méfiance pouvant entrainer une contagion mimétique. Et la contagion est - nouvelles technologies obligent -aujourd’hui ultrarapide. La banque réagit en vendant des actifs pour rembourser une partie de ses dettes, ce qui à pour effet de rétablir le levier c’est-à-dire de le diminuer. Mais le mimétisme atteint le système bancaire dans son entier, et ce d’autant plus qu’il est de nature holistique. En effet d’autres banques vont connaitre, pour les mêmes raisons, une augmentation du taux de défauts. Toutes vont donc se libérer d’une partie des actifs, toutes vont vendre, ce qui va se traduire par un effondrement des cours , une dégradation de tous les bilans, mais aussi par la disparition du marché interbancaire puisque les banques ne prêtent plus. Selon la terminologie adoptée : « la liquidité a disparu ».

Ce retour dans la boîte est évidemment catastrophique puisqu’il va se traduire immédiatement sur le marché immobilier par un effondrement de la demande dans le sillage de l’effondrement du crédit. Et cet effondrement de la demande sera suivi d’un effondrement des prix du logement d’où de nouvelles difficultés financières pour des ménages américains qui ayant du vendre à vil prix seront incapables de rembourser les banques. La « chaotique finance » est en marche et les forces déstabilisatrices à l’œuvre. Sans frein ou blocage exogène l’implosion finale n’est qu’une question de temps. De nombreux ménages américains peu solvables se sont endettés jusqu’au début de l’année2007 sur la base de taux d’intérêts croissants alors que le bien acheté voit sa valeur décroître. Le taux de défaut ne pourra que gonfler surtout si ces ménages sont parmi les 1800000 chômeurs supplémentaires de l’année 2008. Simultanément les défauts sur les cartes de crédit (environ 7000milliards de dollars) vont augmenter. La « chaotique finance » vient dans sa chute briser la « paisible économie » qui en retour accélère le deleveraging qui....etc.

4)L’Etat sort de sa boîte : la grenouille peut-elle se faire aussi grosse que le bœuf ?

La crise qui s’annonce dispose théoriquement d’une puissance dévastatrice autrement plus importante que la crise de 1929. Les interconnexions étant bien plus importantes, la mondialisation bien plus prégnante, sa vitesse de développement laisse pantois tous les spécialistes. En 1929 la « chaotique finance » ne représentait qu’un poids quasi- négligeable dans le total du PIB mondial. Les instruments financiers étaient eux- même peu nombreux et peu sophistiqués et leur pouvoir de contagion éventuelle très faible. Aujourd’hui les techniques de titrisation développent une opacité totale et permettent de polluer tous les bilans avec une redoutable efficacité. Ce qui accroit le degré de méfiance généralisée et ce y compris à l’encontre d’établissements financiers réputés sains. C’est le sens qu’il faut donner à l’expression de « salade niçoise » employée parfois dans les milieux concernés : tous les ingrédients de la salade sont d’excellente qualité, tous sauf un... ce qui rend la salade incomestible. Au surplus la plus grande partie du monde était à l’écart de qui s’appelait à l’époque la seconde mondialisation : l’Asie n’était guère réellement concernée. Aujourd’hui elle est selon l’expression consacrée ensemble de « pays émergents » et représente 40% de l’humanité. Le salariat mondialisé s’y développe sur une base massive (environ 25 millions de nouveaux emplois salariés crées chaque année) tout au moins jusqu’à l’automne 2008 puisque l’on sait maintenant que l’Asie sera très largement confrontée à la nouvelle grande crise. Tous ces faits sont parfaitement connus et il est inutile d’insister.

Nous n’insisterons pas non plus sur les actions concrètes des Etats qui s’activent massivement depuis l’automne 2008. Ils n’ont pas fini de s’activer et le présent texte serait rapidement obsolète s’il devait trop décrire une réalité qui bouge au quotidien. Par contre il nous faut insister sur le sens de l’action des dits Etats.

**nacer-eddine06** · 10 janvier 2009, 23h55

A priori ils sont tous redevenus keynésiens et semblent considérer que « l’ordre spontané » ne saurait être hégémonique, ce qui devrait laisser une place à un peu « d’ordre organisé ». Ils sont conscients que la politique monétaire est devenue assez largement inefficace et que le monde est bien dans la « trappe à liquidités » chère à Keynes. Cette expression signifie qu’au fond les acteurs ne veulent plus détenir d’autres actifs que la monnaie elle-même. Cette trappe à liquidité est d’autant plus un piège d’où il est difficile de sortir, que la déflation menace. Celle-ci est un mouvement de baisse généralisée des prix, baisse qui est durable car faisant partie des anticipations des agents. La déflation est la conséquence du « deleveraging » si celui-ci devait se transformer en brutale et violente crise systémique. La déflation est de fait une catastrophe puisque même l’économie retournerait dans sa boîte : à quoi bon échanger de la monnaie contre des marchandises aujourd’hui si je sais que ces mêmes marchandises verront leur expression monétaire se réduire demain. La déflation est un énorme frein au jeu de l’échange, lequel à la limite peut se transformer en troc puisque la monnaie devient l’ultime valeur pouvant se mettre en valeur. Effectivement, et la finance et l’économie rentrent dans leur boîte. On peut saluer les Etats dont les dirigeants ont semble-il assez vite plus ou moins compris que l’enjeu était de l’ordre de la civilisation.

« Il ne faut pas que l’économie rentre dans sa boîte », l’enjeu est prioritaire, et ce bien avant toute réflexion ou nouvelle règlementation dans la « chaotique finance ». Si la politique monétaire devient inefficace (malgré « le déversement d’argent par hélicoptère » selon la célèbre formule de Friedman) pour relancer les opérations d’échanges spontanés (les acteurs se remettent à jouer à l’économie) alors il convient de les « forcer » à jouer le jeu de l’échange en décidant unilatéralement de commander la chaine des échanges : l’Etat doit se mettre à la place des échangistes et réanimer la « ronde des échanges ».

Mais auparavant il faut au moins garantir les échangistes contre les risques d’un jeu qu’ils ne veulent plus jouer : Il faut garantir les acteurs contre le risque systémique qui menace. Pour cela il faut garantir les dépôts bancaires, au moins à bonne hauteur, ce qui est aujourd’hui réalisé partout selon des formes adaptées à chaque Etat. Il faut aussi nationaliser, recapitaliser , mettre en place des structures de « cantonnement » ou de « défaisance » etc. afin de nettoyer les bilans et faire en sorte que la salade niçoise ne contienne que des produits d’excellente qualité. Là aussi le travail est effectué selon des formes et des méthodes relevant de la spécificité de chaque Etat, méthodes qui évoluent parfois d’un jour à l’autre comme ce fût le cas des multiples versions du plan Paulson aux USA à l’automne 2008. Parfois on ira, comme en France, jusqu’à mettre en place des structures de surveillance des banques, structures allant jusqu’à mobiliser préfets et trésoriers payeurs généraux des départements, afin que celles-ci jouent correctement le jeu. Le résultat est que le risque systémique est pour le moment resté à l’état de simple menace.

Mais comme la « turbulente finance » fait partiellement rentrer l’économie dans sa boîte, que le nettoyage, volontaire ou non, des bilans n’est pas suffisant, que les garanties ne sont pas suffisantes, l’Etat se doit aussi de réanimer la « ronde des échanges » par des déficits budgétaires dont Keynes lui-même ne pouvait en imaginer l’ampleur : 6%, 10%, et jusqu’à 14% du PIB s’agissant de la Chine. Et ce n’est vraisemblablement qu’un début : les Etats feront tout pour éviter la catastrophe du risque systémique.

Pour autant la réussite ne peut être garantie car les Etats, malgré le poids de leur signature, sont extrêmement faibles, beaucoup plus faibles qu’en 1929. Sans doute beaucoup plus intelligents (en 1929 les décisions prises ne feront qu’aggraver le désastre) ils sont en quelque sorte devenus la grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf. Le bœuf est en effet le poids des institutions financières. Le total agrégé des bilans de l’ensemble financier par pays est considérable. Sans donner de chiffres, il faut comprendre qu’au bilan agrégé nous avons la plus grande partie du patrimoine des agents économiques. Ce patrimoine représente évidemment plusieurs fois le PIB de chaque pays. A l’inverse l’Etat lui-même ne dispose que d’une portion relativement réduite du PIB (en France moins de 300milliards d’euros pour un PIB d’approximativement deux mille milliards d’euros) Le total du bilan agrégé du système financier est ainsi, partout, près de 10 fois supérieur aux disponibilités théoriques des Etats. Et il s’agit bien de disponibilités toute théoriques car en temps normal elles sont partout insuffisantes, d’où des déficits budgétaires. C’est dire que si le risque systémique devait se produire, les Etats eux -mêmes ne survivraient pas : nous avons bien la fable de la grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf. Et tant que le deleveraging n’est pas achevé (il est loin de l’être à l’heure où ces lignes sont écrites) la menace existe.
5)Pourquoi la finance est-elle sortie de sa boîte à une hauteur encore jamais enregistrée ?

**nacer-eddine06** · 10 janvier 2009, 23h56

Le second paragraphe du présent texte a, au fond, partiellement répondu à la question. Les keynésiens et socio-démocrates ont sans doute raison d’affirmer que les années 80 furent celles de la dérèglementation (la destruction des « fire wall » financiers) et donc celles de l’ouverture de la boîte. Mais les ultralibéraux peuvent en retour affirmer que ce sont les injonctions fédérales américaines (l’interventionnisme étatique) qui sont responsables du drame des subprimes. C’est dire que le débat n’est toujours pas clos et si certains voient la crise comme la sanction de l’ultralibéralisme, d’autres continuent de penser que le problème n’est pas le marché qui ne saurait se tromper mais l’Etat aveugle, soumis aux groupes de pression, qui a exigé des banques des prêts immobiliers au profit de personnes notoirement insolvables.

Toutefois le débat sur les « fire wall » est très insuffisant car il néglige le fait que l’économie d’endettement aux USA s’est inscrite dans un contexte d’épargne proche de Zéro, ce qui est un phénomène relativement rare.

Les historiens de l’économie auront un jour à démêler l’écheveau des liens et de leurs causes qui vont jeter un pont entre la finance et le déséquilibre des comptes courants des USA, notamment vis-à-vis de la Chine. Pour des raisons insuffisamment élucidées le mode de coopération entre la Chine et les USA a abouti à un mercantilisme agressif côté chinois compensé par un transfert d’épargne rendant soutenable un déficit public abyssal côté américain. C’est un couple étrange que forment la Chine et l’Amérique, joliment désigné « Chimérique » par notre collègue américain Niall Ferguson.

Logiquement l’excédent commercial chinois devrait se trouver éliminé par une hausse de la devise chinoise. En effet cet excédent a pour contre partie une entrée massive de dollars et donc une émission de monnaie interne susceptible d’engendrer une hausse de prix affaissant la compétitivité chinoise. Nous avons la thèse de l’équilibre automatique de la balance des paiements. Le mécanisme est simple : puisqu’une partie importante de la production chinoise se trouve hors des frontières et que le volume monétaire correspondant se trouve sur le territoire chinois, alors la base monétaire excède le stock de marchandises disponibles et donc leur expression monétaire doit s’élever. La réalité contredit le raisonnement car la base monétaire va être gelée et les dollars chinois se convertiront en volumes croissants de bons du trésor venant financer un déficit public américain lui-même très fortement croissant. C’est comme cela qu’on a pu dire que les chinois finançaient l’intervention américaine en Irak.

Mais en contre partie l’excédent commercial croissant signifie que les marchandises chinoises aux USA (éventuellement fabriquées à partir d’entreprises américaines implantées en Chine) concurrencent avec une efficacité croissante l’appareil productif installé sur le territoire américain. La concurrence peut ainsi accélérer le rythme des délocalisations contre lequel, ou vis-à-vis duquel une politique de déflation salariale peut être mené. En termes simples la concurrence chinoise empêche une hausse du coût du travail américain. Les gains de productivité américains ne peuvent être facilement redistribués aux salariés et sont plus volontiers redistribués sous forme de baisse de prix à effet de contenir la concurrence asiatique.

Cette stagnation bien connue du pouvoir d’achat aux USA- et aussi dans nombre de pays européens pour des raison semblables- fût compensée par le développement fantastique du crédit et ce qui ne pouvait pas être acheté avec du revenu a pu l’être sur la base d’un endettement continuellement croissant. Nous retrouvons l’idée de politique monétaire laxiste, l’intervention fédérale pour développer les subprimes, les faire disparaître des bilans pour maintenir le levier et continuer l’endettement...etc.

Il existe donc un lien entre mercantilisme agressif chinois, déflation salariale et finance qui sort de sa boîte. Bien sûr le tout aboutit à des niveaux gigantesques d’endettement puisqu’à l’endettement privé il faut ajouter l’endettement public directement financé par l’achat de bons du trésor. Pour ne prendre que la seule économie américaine le total de cet endettement représentait au moment du déclenchement de la crise 450% du PIB US, ce qui est un record historique.

Les développements précédemment menés révèlent que le retour de la finance dans sa boîte sera une opération plus complexe qu’il n’y parait. Il ne s’agira pas de se contenter- à supposer que le deleveraging en cours puisse être maitrisé jusqu’à son terme- de mettre en place de nouvelles règlementations, de nouvelles normes comptables, un contrôle des agences de notation, de la titrisation etc. Il faudra aller beaucoup plus loin et revenir sur l’actuelle division internationale du travail, donc la tacite mondialisation sous sa présente forme.

A suivre...

**nacer-eddine06** · 12 janvier 2009, 12h23

3 Et Fin

Dans ce dernier volet, Jean Claude Werrebrouck analyse les scénarios possibles de sortie de crise, et le rôle qu’y tiendront banques centrales et Etats, qui doivent désormais poursuivre l’accompagnement du processus de deleveragging, assister l’apurement du secteur financier, tout en relançant des économies atones. Les « hélicoptères » des banques centrales vont donc continuer de tourner à plein régime, estime-t-il, permettant ainsi de consolider la finance et de prévenir le risque systémique. Les Etats devront quant à eux s’endetter lourdement pour financer les relances économiques - et éventuellement assumer les garanties qu’ils ont accordées au secteur bancaire. Mais les difficultés croissantes qu’ils ne vont pas manquer de rencontrer dans leurs tentatives d’émettre de la dette pourraient bientôt contraindre à la généralisation du financement par émission monétaire, les banques centrales jouant alors le rôle d’acheteurs de dernier ressort des bons du trésor grâce à de l’argent créé pour l’occasion, en une remise en cause totale des dogmes du monétarisme, A terme ce processus est bien sûr potentiellement hautement inflationniste. Faut-il pour autant s’en inquiéter ? Pas forcément estime M. Werrebrouck, qui considère que l’inflation représente une partie de la solution requise pour la sortie de crise. Elle permettrait en effet de limiter les tensions spéculatives, de diminuer l’endettement des Etats, et du même coup l’ardoise intergénérationnelle accumulée depuis trente ans, sans oublier une remise en cause du statut du dollar, la devise de la mondialisation. Restent évidemment de nombreuses inconnues, au premier rang desquelles le comportement de la zone euro. Les tensions actuelles et futures risquent en effet d’aggraver le processus d’eurodivergence. « Les différentiels de compétitivité et d’inflation entre les pays de la zone se sont accumulés déjà depuis de longues années et la crise va jeter de l’huile sur un feu qui risque de ne plus être maîtrisable, » s’inquiète-t-il.

Par Jean Claude Werrebrouck, 21 décembre 2008
6) Soyons raisonnables et sortons de son grenier la planche à billets

Le scénario du miracle sans lendemain

Une partie de l’opinion notamment occidentale pense encore que le bœuf est aussi léger que la grenouille, que les garanties ne seront jamais utilisées, que les capitaux publics prêtés aux banques seront en fait un placement paradisiaque, que les dénationalisations à venir seront juteuses, que les dépenses budgétaires massives pour relancer les échanges réels entraineront mécaniquement de nouvelles rentrées fiscales, etc. il s’agit du scénario optimiste. Son occurrence semble faible laquelle est, d’une certaine façon, une vraie chance.

Si la finance rentre dans sa boîte, presque par enchantement, les conditions d’une nouvelle crise seront vite réunies. Des « fire walls » efficaces ne seront pas mis en place et on se contentera d’un toilettage minimum du système : normes comptables nouvelles, et agences de notation revisitées feront l’affaire. La finance pourra d’autant plus facilement sortir de sa boite que l’expérience aura montré une fois de plus que les Etats sont là pour payer les coûts sociaux des orgies financières. il s’agit de la question tant débattue des comportements opportunistes chez les économistes. Au surplus le règlement, comme par enchantement, de la crise, aboutira à l’édification de nouveaux comportements opportunistes, cette fois dans la « paisible économie ». En effet nous constatons aujourd’hui, partout dans le monde l’allongement des files d’attentes de secteurs économiques venant au nom de la crise demander ce qu’ils croient être un juste soutien des Etats : automobile, mécanique ,sidérurgie, banques etc. L’acceptation dans l’urgence risque d’entrainer injustices et gaspillages de toutes sortes : pourquoi Toyota installé dans le sud des USA ne pourrait-il pas bénéficier du plan qui se prépare pour les « big three » ? Les banques tricolores qui reçoivent des fonds publics ne vont t-elles pas en profiter pour renforcer leurs positions internationales ? La prime à la casse n’aurait-elle pas pu être utilisée dans un secteur davantage porteur d’avenir ? « L’ordre spontané » qui alloue si efficacement les ressources et récompense les meilleurs serait ainsi une fois de plus pollué par les marchés politiques : GM est une entreprise obsolète mais le coût qu’il faut normalement payer pour cette inefficacité est reporté sur la collectivité. Ce que l’on perd sur les marchés économiques peut être gagné- comme d’habitude, pourrait-on ajouter- sur les marchés politiques. Nous avions abordé ces questions essentielles lors de notre séminaire de décembre.

Au total parce rien ne changerait dans ce scénario optimiste les vrais problèmes du monde continueraient de se poser : que faire du mercantilisme chinois ? Comment régler les déséquilibres financiers intergénérationnels ? Comment régler les problèmes d’environnement ? etc.

Le scénario de la catastrophe prometteuse

Beaucoup de nos collègues économistes pensent à l’inverse que si la grenouille, ou les grenouilles (les Etats sont nombreux et peuvent envisager une stratégie de coopération) réussissent à maintenir sous contrôle l’inéluctable deleveraging, le prix en sera très élevé.

La trajectoire du futur immédiat ou du moyen terme serait la suivante :

Il faut tout d’abord rappeler - et c’est très heureux - que les grenouilles ne sont pas seules à pouvoir grossir et à pouvoir théoriquement maitriser le deleveraging. Les banques centrales commencent à jouer et vont jouer un rôle d’abord essentiel, puis... en fin de processus.... un rôle complètement décisif.

D’abord un rôle essentiel en ce sens que les banques centrales sont déjà à l’œuvre dans l’aide au nettoyage des bilans bancaires. Au-delà des politiques de taux zéro ou proches de zéro, elles achètent et vont massivement acheter les actifs douteux des banques de second rang. Le processus est simple : En contrepartie de l’acquisition de titres qui vont figurer au bilan des banques centrales, il y a augmentation des comptes courants des banques de second rang, comptes figurant au passif des banques centrales (chaque banque de second rang dispose d’un compte courant à la banque centrale). Le résultat est simple : le total du bilan des banques centrales ne peut que gonfler. Celui - toutes choses égales par ailleurs- des banques de second rang reste identique (un actif non monétaire est remplacé par un actif monétaire théoriquement pour un même montant). Voilà pour l’aspect quantitatif.

**nacer-eddine06** · 12 janvier 2009, 12h25

Sur le plan qualitatif l’actif des bilans des banques de second rang est réputé meilleur et le risque d’insolvabilité s’éloigne. En revanche il y a détérioration de la qualité de l’actif des banques centrales. Certains auteurs de la presse économique en ont conclu rapidement qu’il s’agit d’un transfert de risques pouvant mettre en situation d’insolvabilité les banques centrales. Or, il est important de rappeler ici - et nous mettons en garde les participants du séminaire - que la notion de dépôt de bilan d’une banque centrale n’a strictement aucun sens puisque cette dernière dispose d’un pouvoir exorbitant : celui de créer de la monnaie. La banque centrale est l’élément complètement granitique des systèmes financiers nationaux.

Quand, par conséquent, on voit le bilan de la FED être multiplié par 4 sur le seul mois de novembre 2008, il faut simplement en conclure qu’il y a eu création monétaire, « quantitative easing » comme disent les habitués de la FED. Cette création n’est en aucune façon catastrophique et permet d’éloigner ou de contenir le risque systémique. Cette politique fût inaugurée par la FED - et sans doute auparavant par la banque centrale du Japon, il est vrai dans un autre contexte - mais il est clair que toutes les banques centrales du monde vont connaître la même évolution. Même la BCE pourtant réputée plus stricte a vu son bilan augmenter de 55% sur l’année 2008.

Il faut aller plus loin et le rôle des banques centrales pourrait devenir en fin de processus complètement décisif. Dans combien de temps ? Aucune réponse ne peut être apportée aujourd’hui. Le raisonnement, implacable, comme la réalité correspondante pourrait être le suivant :

Le déversement de billets par hélicoptère, s’il peut éloigner la déflation et le risque systémique, n’aboutit très largement que dans la trappe à liquidités, sans réenclencher de façon substantielle la ronde des échanges marchands. Tout au plus - pense t-on - les déversements héliportés contiendront la déflation comme d’autres types d’aéronefs contiennent les incendies de forêt. La ronde des échanges ne reprendra sérieusement que par la force : la commande publique de travaux et autres marchandises, ce qui nous renvoie à la grenouille. Elle peut certes grossir en se fixant des déficits budgétaires sans cesse croissants, encore faut-il que la dette souveraine, en particulier les bons du trésor à moyen terme trouvent preneurs....

C’est ici que les ennuis vont sérieusement commencer, car toutes les grenouilles cherchant à grossir par absorption de liquidités acquises sur divers agents ne présentent pas la même qualité de signature : le trésor grec ne jouit pas de la même réputation que celui de la première puissance économique, politique, et militaire du monde. Cette inégale réputation se mesure tous les jours sur les marchés. Jusqu’en décembre 2008 le trésor américain, bénéficiant de la « fuite vers la qualité » pouvait à court terme se financer à taux zéro : il s’agit de la « rente de la confiance ». A l’inverse, à la même époque, on apprenait que le trésor français devait consentir 40 points de base supplémentaire par rapport au trésor allemand, s’il voulait se financer sans difficultés. Devenir plus gros en « mangeant » de la liquidité, pour réenclencher la ronde des échanges marchands, est d’autant plus difficile que l’on est faible et que la réputation souffre d’un déficit d’excellence. Nous avons là l’origine des « transfusions » du FMI apportés aux grenouilles trop petites, trop jeunes, ou trop faibles : prêts à l’Ukraine, la Hongrie, le Chili, etc. Cette faiblesse de certaines est à terme coûteuse puisque la charge de la dette est proportionnelle au taux de l’intérêt. N’oublions pas que l’on ne prête qu’aux riches.

Ce qui veut dire que les Etats, qui sont grenouilles voulant se faire plus grosses que le bœuf vont entrer dans un processus croissant et dangereux de divergences. Et les plus faibles ne pourront pas longtemps compter sur le FMI qui, lui aussi, à l’échelle planétaire avec ses 250 milliards de dollars de disponibilités, n’est qu’une petite grenouille. Les Etats les plus faibles pourront-ils être aidés par les plus solides qui eux-mêmes de plus en plus vivront de transfusions probablement de plus en plus couteuses ? Qu’il nous soit permis d’en douter.

Le scénario le plus probable, et surtout le plus satisfaisant, devient alors celui-ci : puisque les banques centrales, malgré les déversements héliportés de liquidités, sont incapables à elles seules de réamorcer la ronde des échanges, puisque les Etats seront très vite à court de munitions malgré leur incontestable efficacité, alors il conviendra d’envisager un partage des tâches : Aux banques centrales le soin de fournir des quantités illimitées de munitions ; aux Etats - désormais bien armés - de les utiliser et de forcer par la commande publique le réamorçage de la ronde des échanges. Concrètement cela passera par l’achat massif de bons du trésor par les banques centrales, des achats qui par leur caractère massif empêcheront la remontée des taux d’intérêt. Sans doute la nature des choses va-t-elle changer puisque l’achat de bons du trésor US par un citoyen américain ou chinois est une ponction sur une masse monétaire existante, alors que l’achat par la FED est pure création. La récession peut ne pas devenir grave dépression si les autorités monétaires partout dans le monde s’orientent vers un tel partage des tâches. Et l’enjeu est tel que ce scénario a de bonnes chances d’émerger très rapidement. La double planche à billets (déversements héliportés sur les banques d’un côté, sur les trésors de l’autre) est au moins dans un relatif court terme la seule alternative à l’irruption massive et dévastatrice d’une crise exceptionnellement grave.

**nacer-eddine06** · 12 janvier 2009, 12h26

7) Des solutions ....et des questions sans réponses

Bien sûr le scénario qui vient d’être développé bouleverse les croyances les mieux établies, notamment les bienfaits de la stabilité monétaire, le dogme de l’indépendance des banques centrales, avec notamment l’interdiction pour un Etat d’exiger l’achat de bons du trésor par sa propre banque centrale. Le problème va rapidement se poser pour l’Europe qui s’est construite une banque centrale qui est de loin la plus indépendante du monde. Rappelons par exemple que l’article 101 du traité constitutif de la CE interdit à la banque centrale et aux banques centrales nationales d’accorder toutes formes de crédits aux administrations publiques nationales

Notons que dans les faits, le pragmatisme, tout au moins le pragmatisme américain, semble déjà se manifester et le président de la FED, en décembre 2008, n’hésite pas à déclarer qu’il compte bien utiliser des « moyens non conventionnels ». Ce pragmatisme fait à l’inverse place à beaucoup de rigueur côté BCE et le scénario retenu sera sans doute assez difficile à mettre en place. Difficulté accrue aussi en raison du fait que les stratégies de coopération entre Etats européens ne semblent pas toujours l’emporter sur des stratégies plus nationales.

Il n’empêche qu’il sera tout simplement intenable pour l’Europe de conserver des Etats nationaux dans leur statut de petite grenouille alors que partout ailleurs le double déversement héliporté sera à l’œuvre , et ce, ne serait-ce que pour des considérations de change qui verraient l’Euro s’apprécier au-delà de toute limite. Une solution devra donc être trouvée pour que l’Europe puisse à son tour - et sans limite - sortir du grenier la planche à billets.

Le double déversement héliporté aboutira mécaniquement à une hausse considérable de la masse monétaire mondiale. Lorsque les bons du trésor émis sans limites n’épongeront plus l’épargne mondiale, ce qui est encore largement le cas au moment où ces lignes sont écrites, mais deviendront de la pure création monétaire, un écart sera crée entre la masse monétaire disponible et ses contreparties en termes de marchandises disponibles. La question est alors de déterminer le moment où la déflation, enfin éloignée, laissera la place à l’inflation.

Il est impossible de répondre à une telle question. Cette inflation est pourtant inéluctable et débutera lorsque les Etats ayant forcé le redémarrage des rondes des échanges, les premières raretés réapparaitront. Ces premières raretés se manifesteront vraisemblablement sur les matières premières et notamment le pétrole dont le faible prix actuel élimine mécaniquement les recherches et forages difficiles et donc son offre.

Il sera difficile pour les Etats de contenir l’inflation...essentiellement parce qu’elle est une partie de la solution.

Tout d’abord parce qu’elle permettra de mieux fermer la boîte dans laquelle la finance sera venue se reposer après le grand nettoyage du deleveraging. C’est que les munitions fournies par les banques centrales au « soldat Etat » seront acquises à taux très faible. En effet l’offre massive de bons du trésor se fait généralement sur la base d’enchères inversées et les banques centrales meilleures disantes empêchent par la création monétaire de faire remonter les taux alors que l’endettement public croit dans de très importantes proportions. Comme la politique monétaire se conduira elle-même à taux proche de zéro, cela signifie, compte tenu de l’inflation à venir, la perspective de taux d’intérêts réellement négatifs. Ce que n’aiment pas la finance et la rente en général. Rappelons-nous l’époque (les années 70) où tous les taux étaient négatifs et les emprunts immobiliers plus aisés à rembourser. Une façon de contenir la finance dans sa boîte est donc de maintenir durablement des taux négatifs.

L’inflation est aussi une partie de la solution en ce qu’elle mettra fin aux sempiternels débats intergénérationnels qui minent le climat social dans nombre de pays. Le taux d’endettement des Etats et des administrations publiques s’érodera vite en situation inflationniste : le stock de dettes notamment anciennes, celles accumulées depuis une trentaine d’années diminuera - toutes choses égales par ailleurs - au rythme de l’inflation. Processus que la plupart des pays ont bien connu après chacune des deux guerres mondiales. L’ardoise intergénérationnelle s’effacera et on ne pourra plus dire que les vivants d’aujourd’hui vivent sur le dos des citoyens à naître.

L’inflation est enfin une partie de la solution car elle amènera immanquablement la question des nouveaux taux de change. Sa version américaine sera lourde de conséquences et il est clair qu’elle entrainera via une chute importante, et sans doute même considérable, du billet vert, une économie moins extravertie. Le couple étrange, le ou la « Chimérique » devra nécessairement redéfinir les modalités d’une coopération qui était insoutenable. Sans évidemment prédire ce qu’il en sera, il est clair qu’une « dé mondialisation », au moins limitée, se déroule déjà sous nos yeux. Il est en particulier vraisemblable que la crise risque de contrarier durablement le mercantilisme agressif chinois, économie continent qui devra elle aussi envisager un avenir moins extraverti à peine d’insoutenabilité ;

Alors, la grande crise ? « Ruse de la raison » ? Nouvelle version de la « main invisible » ? C’est trop vite dit.

Tout d’abord les grands dérangements monétaires vont affecter la devenue vieille organisation de la société : victoire des plus jeunes sur les plus vieux car délestés de la rente de la dette ; meilleure allocation du talent et du travail avec le retour de la « valeur ajoutée » au détriment de la « production de valeur » ; retour des projets et de l’avenir contre le culte du rendement trimestriel voire hebdomadaire.

Ces bouleversements restent éminemment positifs. Ils ne disposent toutefois pas de la marque de l’évidence et laisseront beaucoup de questions. Le combat idéologique des anti keynésiens est encore vigoureux, la baisse attendue des niveaux de vie - notamment aux USA - ne sera sans doute pas simplement passagère ; les modifications considérables des taux de change pourront être catastrophiques pour certains ;les fonds de pension sont abondamment peuplés d’acteurs qui n’accepteront pas facilement la disparition relative de la rente ; le redémarrage forcé de la ronde des échanges se fera sans les subtilités irremplaçables « des ordres spontanés », d’où de probables gaspillages et allocations non efficientes de ressources ; y aura-t-il une véritable fin de la déflation salariale ? ; la disparition de la rente permettra t’elle un nouveau partage de la valeur ajoutée ? ; un nouveau rapport de forces dans les entreprises et donc de nouvelles formes institutionnelles ? etc.

Au-delà, au niveau européen devra être solutionnée une question majeure : quel avenir pour l’euro ?

On a trop vite dit dans le bruit et la fureur de la crise que l’euro constituait un solide abri revendiqué notamment par les petites grenouilles noyées : Islande, Hongrie, etc. C’est que le processus d’euro divergence, processus qui a commencé dès l’installation de la monnaie unique, continue de tarauder la construction. Les différentiels de compétitivité et d’inflation entre les pays de la zone se sont accumulés déjà depuis de longues années et la crise va jeter de l’huile sur un feu qui risque de ne plus être maîtrisable. Déjà « les courbes de taux » divergent de façon inquiétante, et nous disions que l’Etat français est victime d’un « spread » négatif. Les choses sont bien sûr plus redoutables et plus redoutées, pour l’Italie, pour le Portugal, pour l’Espagne, pour la Grèce. L’inflation qui démarrera à la fin du deleveraging sera inégalement vigoureuse entre les différents pays de la zone. Nul doute qu’elle sera plus faible en Allemagne, pays qui à lui seul assure l’essentiel des exportations européennes, tandis que d’autres connaissent des déficits commerciaux abyssaux. S’agissant du couple franco-allemand comment sérieusement penser que l’écart des soldes commerciaux (approximativement excédent de prés de 200 milliards d’euros pour l’Allemagne, et déficit de 70 milliards d’euros pour la France) ne va pas s’accroître avec l’issue inflationniste de la crise ?

Cette issue va correspondre à un choc asymétrique aggravant « l’eurodivergence ». Dans les années 30 la dévaluation était une arme de guerre. Devenue impossible dans la zone euro, le débat portera au cours des prochaines années sur le dilemme suivant : Il est certes peu pensable d’abandonner l’Euro, mais il est aussi impensable de laisser une situation qui aboutira à l’étranglement de la plupart des pays de la zone sud de l’euro. A l’issue de la crise, on ne pourra ni abandonner l’euro, ni vivre avec lui. Que faire ?

Jean Claude Werrebrouck est professeur d’économie à l’université de Lille 2, dont il y a dirigé pendant de nombreuses années l’IUT puis l’Institut du Management de la Distribution. Il organise régulièrement des séminaires de réflexion pour un public de cadres et dirigeants du secteur m

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Jean Claude Werrebrouck : La crise globale des années 2010 (I/III)

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