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La Tribune Sophie Rolland | 17/09/2012, 1
Contre toute attente, depuis la dégradation de sa note en janvier dernier, les conditions d'emprunt de la France se sont considérablement améliorées. Dans un environnement difficile, la dette française a joué un rôle de "valeur refuge", en dépit du risque de nouvelles dégradations.
La France aurait-elle gagné en crédibilité en perdant son triple A ? C'est du moins ce que certains indicateurs de marché pourraient laisser à penser. Selon des calculs effectués par Bloomberg, la valorisation des quelque 1.000 milliards d'euros de titres de dette française dont la maturité est supérieure à un an a gagné plus de 7% depuis le 13 janvier dernier. Ce jour là, l'on s'en souvient, Standard & Poor's dégradait la note de la France de AAA à AA+, tout en la maintenant sous perspective négative.
La dette française considérée comme une valeur refuge par les investisseurs
Autre facette d'une même réalité, les taux français à dix ans, au lieu de grimper pour compenser le risque pris par les investisseurs détenant des obligations assimilables du Trésor (OAT), se sont détendus ces huit derniers mois. A tort ou à raison, les titres de dette français ont été assimilés par les investisseurs à des «valeurs refuge», quasiment au même titre que les «Bund» allemands ou les «Treasuries» américains.
Les taux français ont baissé plus vite que les taux allemands ou américains
Plus intéressant : les taux tricolores se sont détendus plus vite que ceux de l'Allemagne et des Etats-Unis. Toujours selon les cotations de Bloomberg, les taux à 10 ans français sont tombés à un plancher de 2,002% le 3 août alors qu'ils étaient à 3,08% au moment de la perte du triple A. Pendant la même période, en Allemagne, les taux à 10 ans sont passés de 1,77% à un plus bas de 1,25%.
La France s'endette à des taux historiquement bas, voire négatifs
Résultat : le 6 septembre dernier, la France a emprunté 3 milliards d'euros à 2,21%, le taux le plus bas de son histoire et depuis le 9 juillet dernier, ses taux à court terme (moins d'un an) sont devenus négatifs, autrement dit, les investisseurs sont prêts à payer pour prêter des fonds à la France. L'Agence France Trésor explique ainsi le phénomène dans son bulletin mensuel d'août. Pour elle, depuis la décision de la BCE du 5 juillet de ramener le taux de sa facilité de dépôt à zéro, «de nombreux investisseurs ont choisi d'acheter des titres sûrs sur des maturités courtes même s'ils ne sont que faiblement rémunérés plutôt que de conserver des liquidités qui constituent une exposition non rémunérée au secteur bancaire. Le comportement de certains participants de marché lors des adjudications, les contraintes d'investissement pesant sur certains investisseurs et les opportunités de placement d'épargne libellées en devises étrangères «swappées» en euros peuvent même expliquer que les taux «basculent» en négatif».
Un service de la dette revu à la baisse...
Le service de la dette en 2012 a ainsi été revu à la baisse : estimé à 48,8 milliards d'euros en septembre 2011, il devrait finalement atteindre 47,4 milliards d'euros.
...tout comme la prime de risque
De la même façon, la prime de risque exigée pour détenir de la dette française plutôt que des titres allemands s'est compressée depuis la perte du triple A : de 131 points de base le 13 janvier, elle est passée à 60 points de base. Les CDS de la France (autre mesure de la prime de risque qui permet de calculer le coût de l'assurance contre un risque de défaut de l'émetteur) sont eux descendus à 96 points de base aujourd'hui, leur plus bas niveau depuis plus d'un an, alors qu'ils étaient à 223 points de base le 13 janvier dernier.
Les actions des agences le plus souvent déjà intégrées dans les cours
A en croire les statistiques de Bloomberg (à partir de 314 dégradations, relèvements de notes ou modifications de perspective), les obligations souveraines ne suivent en moyenne la direction suggérée par les décisions des agences qu'une fois sur deux. Et pour cause: les notes de Moody's, Standard & Poor's ou Fitch sont davantage des indicateurs retardés qu'avancés de la qualité de crédit des émetteurs de dette. Lorsqu'une note est dégradée, la «mauvaise nouvelle» est le plus souvent déjà intégrée dans les cours.
Reste la question de la crédibilité des agences sur les marchés. Depuis la crise des subprimes elle a été sérieusement entamée. Celle de la France reste semble-t-il intacte... jusqu'à la prochaine sanction des agences de notation?
Contre toute attente, depuis la dégradation de sa note en janvier dernier, les conditions d'emprunt de la France se sont considérablement améliorées. Dans un environnement difficile, la dette française a joué un rôle de "valeur refuge", en dépit du risque de nouvelles dégradations.
La France aurait-elle gagné en crédibilité en perdant son triple A ? C'est du moins ce que certains indicateurs de marché pourraient laisser à penser. Selon des calculs effectués par Bloomberg, la valorisation des quelque 1.000 milliards d'euros de titres de dette française dont la maturité est supérieure à un an a gagné plus de 7% depuis le 13 janvier dernier. Ce jour là, l'on s'en souvient, Standard & Poor's dégradait la note de la France de AAA à AA+, tout en la maintenant sous perspective négative.
La dette française considérée comme une valeur refuge par les investisseurs
Autre facette d'une même réalité, les taux français à dix ans, au lieu de grimper pour compenser le risque pris par les investisseurs détenant des obligations assimilables du Trésor (OAT), se sont détendus ces huit derniers mois. A tort ou à raison, les titres de dette français ont été assimilés par les investisseurs à des «valeurs refuge», quasiment au même titre que les «Bund» allemands ou les «Treasuries» américains.
Les taux français ont baissé plus vite que les taux allemands ou américains
Plus intéressant : les taux tricolores se sont détendus plus vite que ceux de l'Allemagne et des Etats-Unis. Toujours selon les cotations de Bloomberg, les taux à 10 ans français sont tombés à un plancher de 2,002% le 3 août alors qu'ils étaient à 3,08% au moment de la perte du triple A. Pendant la même période, en Allemagne, les taux à 10 ans sont passés de 1,77% à un plus bas de 1,25%.
La France s'endette à des taux historiquement bas, voire négatifs
Résultat : le 6 septembre dernier, la France a emprunté 3 milliards d'euros à 2,21%, le taux le plus bas de son histoire et depuis le 9 juillet dernier, ses taux à court terme (moins d'un an) sont devenus négatifs, autrement dit, les investisseurs sont prêts à payer pour prêter des fonds à la France. L'Agence France Trésor explique ainsi le phénomène dans son bulletin mensuel d'août. Pour elle, depuis la décision de la BCE du 5 juillet de ramener le taux de sa facilité de dépôt à zéro, «de nombreux investisseurs ont choisi d'acheter des titres sûrs sur des maturités courtes même s'ils ne sont que faiblement rémunérés plutôt que de conserver des liquidités qui constituent une exposition non rémunérée au secteur bancaire. Le comportement de certains participants de marché lors des adjudications, les contraintes d'investissement pesant sur certains investisseurs et les opportunités de placement d'épargne libellées en devises étrangères «swappées» en euros peuvent même expliquer que les taux «basculent» en négatif».
Un service de la dette revu à la baisse...
Le service de la dette en 2012 a ainsi été revu à la baisse : estimé à 48,8 milliards d'euros en septembre 2011, il devrait finalement atteindre 47,4 milliards d'euros.
...tout comme la prime de risque
De la même façon, la prime de risque exigée pour détenir de la dette française plutôt que des titres allemands s'est compressée depuis la perte du triple A : de 131 points de base le 13 janvier, elle est passée à 60 points de base. Les CDS de la France (autre mesure de la prime de risque qui permet de calculer le coût de l'assurance contre un risque de défaut de l'émetteur) sont eux descendus à 96 points de base aujourd'hui, leur plus bas niveau depuis plus d'un an, alors qu'ils étaient à 223 points de base le 13 janvier dernier.
Les actions des agences le plus souvent déjà intégrées dans les cours
A en croire les statistiques de Bloomberg (à partir de 314 dégradations, relèvements de notes ou modifications de perspective), les obligations souveraines ne suivent en moyenne la direction suggérée par les décisions des agences qu'une fois sur deux. Et pour cause: les notes de Moody's, Standard & Poor's ou Fitch sont davantage des indicateurs retardés qu'avancés de la qualité de crédit des émetteurs de dette. Lorsqu'une note est dégradée, la «mauvaise nouvelle» est le plus souvent déjà intégrée dans les cours.
Reste la question de la crédibilité des agences sur les marchés. Depuis la crise des subprimes elle a été sérieusement entamée. Celle de la France reste semble-t-il intacte... jusqu'à la prochaine sanction des agences de notation?