Tweet
Ce mardi, le comité de politique monétaire de la réserve fédérale américaine (FOMC) se réunira pour deux jours de discussions dans une ambiance tendue. Voici bien longtemps que les marchés du monde entier ne s'étaient tournés avec autant d'anxiété vers la banque centrale américaine. Depuis plusieurs semaines, la perspective d'un infléchissement de la politique de rachats de titre de la Fed, le Quantitative Easing ou QE, inquiète et rend fébrile les marchés. Pourquoi ? Voici quelques éléments de réponses.
1. Qu'est-ce que le QE (Quantitative Easing)?
Lorsque débute la crise des subprimes à l'été 2007, le taux de base de la Fed est à 5,25 %. En septembre, Ben Bernanke, le président de la banque centrale américaine (Fed), entame une série de baisse des taux qui va s'accélérer après la faillite, le 15 septembre 2008, de Lehman Brothers. En décembre 2008, le taux de base est fixé dans une fourchette allant de 0 % à 0,25 %. La Fed a épuisé l'arme des taux.
Mais Ben Bernanke n'entend pas s'arrêter là. Spécialiste de la crise des années 1930, il défend une lecture « monétariste » de la grande dépression. Selon lui, ce ne sont pas tant les politiques budgétaires restrictives qui ont jeté le monde dans la grande dépression que la réduction de la masse monétaire en circulation. Pour faire repartir l'économie, il faut donc l'abreuver de liquidités. Une fois le taux à 0 %, il faut passer à la vitesse supérieure.
Dès novembre 2008, la Fed commence à racheter des titres immobiliers, les Mortgage Backed Securities (MBS) et à intensifier ces rachats de bons du Trésor. C'est le QE1, qui reste modéré : de l'ordre de 2 milliards de dollars en tout. En novembre 2010, Ben Bernanke décide de réinjecter de la liquidité alors que la conjoncture menace de se dégrader à nouveau et que le marché immobilier patine toujours. Il annonce le rachat de 600 milliards de dollars de bons du Trésor. C'est le QE2. Mais avec la contagion de la crise européenne, le besoin de nouvelles actions se fait sentir. En septembre 2012, la Fed lance un programme de rachat de titres de 40 milliards de dollars par mois. Une somme portée à 85 milliards de dollars en décembre. C'est le QE3, toujours en vigueur aujourd'hui. En janvier 2007, le bilan de la Fed s'élevait à 859 milliards de dollars, il était le 12 juin de 3.453 milliards de dollars, soit 4 fois plus.
2. Pourquoi la Fed veut-elle refermer le robinet ?
L'économie américaine montre quelques signes de redressement, certes encore timides, mais le marché immobilier va mieux. En bon monétariste, Ben Bernanke surveille donc la masse monétaire comme le lait sur le feu. Pour éviter que le lait ne finisse par déborder, il entend baisser progressivement le feu, autrement dit réduire peu à peu les injections de liquidités. Il est d'autant plus prudent que sa politique est une innovation et qu'on ne sait guère quelles en sont les conséquences. « Les autorités monétaires s'inquiètent des coûts de ce programme de QE et ses coûts sont plutôt hypothétiques et difficiles à définir », résume Kevin Logan, chef économiste Etats-Unis de HSBC dans une note.
L'inquiétude de la Fed peut se résumer simplement : « Comment en sortir ? » Aucune des hypothèses possibles ne semblent satisfaisantes. Commencer à vendre les titres rachetés lors du QE pourrait conduire à un véritable carnage sur les marchés obligataires. Laisser les titres arriver à maturité réduirait la marge de manœuvre de la Fed. Ne rien faire conduirait à voir le bilan de la Fed grossir toujours plus.
3. Que va faire la Fed ?
Depuis longtemps, le Fed a clairement précisé sa stratégie concernant les taux. Ces derniers ne remonteront pas avant que le taux de chômage ne repasse sous 6,5 % de la population active avec des perspectives d'inflation à deux ans de 2,5 %. De l'aveu de la plupart des économistes, ce ne sera pas avant 2015.
En attendant, le président de la Fed espère pouvoir sortir du QE. Pour cela, il a opté clairement pour une politique très progressive. Il a donc décidé de « dégonfler » l'ampleur des rachats de titres pour l'éteindre peu à peu. Dès mars, il avait indiqué dans son communiqué que « le rythme, la taille et la composition des rachats de titres dépendait de l'étendue des avancées économiques. » Le 22 mai, devant le Comité Economique du Congrès, il s'est voulu plus clair en indiquant que « si nous voyons la poursuite des améliorations, (...), alors nous pourrions réduire le rythme de nos rachats dans les prochaines réunions de politiques monétaires. »
Ben Bernanke a joué la prudence : il n'a pas annoncé le sevrage du marché, mais la réduction progressive de l'ampleur de la liquidité injectée dans l'économie. Néanmoins, c'est ce propos qui a déclenché la vague d'inquiétude des marchés. L'intégralité des grands marchés actions ont reculé depuis un mois, tandis que tous les rendements des obligations à 10 ans grimpaient également.
L'exercice ce mercredi sera donc très difficile pour le président de la Fed. De l'avis de tous les observateurs, il ne devrait pas annoncer de modification du QE3, mais il devra confirmer sa stratégie. Tout le problème sera de le faire en se montrant rassurant et en satisfaisant la majorité des membres du comité de la Fed, qui est très divisé. Certains plaident pour un maintien du QE3 le plus longtemps possible, d'autres, comme le président de la Fed de Dallas, Richard Fischer, appelle à ne plus verser de « cocaïne » aux marchés... Bref, la mission semble impossible. Mais Ben Bernanke n'a pas le choix.
4. Ce que craignent les marchés
La grande crainte des marchés, c'est le « krach obligataire ». Les investisseurs pourraient interpréter le ralentissement du QE comme un durcissement de la politique monétaire. Anticipant une remontée de l'inflation, ils délaisseraient alors massivement les obligations à long terme devenues trop peu rentables. C'est ce qui s'est passé en 1994.
Cette année-là, la Fed avait remonté en un an son taux directeur de 3 à 6 %. Il s'en était suivi une correction brutale des taux longs américains. Les titres fédéraux à 10 ans étaient ainsi passés de 5,5 % à 8 % en huit mois. La situation est, cette fois, différente: en 1994, la hausse des taux devait calmer la reprise économique. « L'économie tournait alors à pleines capacités avec un risque de surchauffe », explique Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis dans une note. Du coup, en 1994, une partie des investisseurs avaient pu se replier sur les actions qui présentaient un bon potentiel compte tenu des perspectives de rentabilité des entreprises. Ce n'est pas le cas aujourd'hui, ce qui explique le recul conjoint des actions et des obligations.
S'il devait y avoir un krach obligataire, il affecterait nettement l'économie en rendant les conditions de crédits et de financement des Etats encore plus difficiles alors même que l'accès au crédit est stoppé dans plusieurs pays. Une forte chute des bons américains conduirait les investisseurs à se couper d'autres titres plus risqués. En Europe, il y aurait alors un risque que les spreads s'enflamment à nouveau. Plus généralement, si un des actifs les plus sûrs devaient chuter fortement, l'ensemble des marchés seraient sans doute affectés et le financement des entreprises serait compromis, notamment dans les pays émergents. Certes, le dollar devrait se renforcer puisque les taux américains se redresseraient, mais l'effet sur la compétitivité des exportateurs émergents seraient sans doute compensé par un recul des investissements et par les pertes encaissés par les locaux détenteurs d'obligations américaines.
C'est ce scénario que veut empêcher Ben Bernanke. Sa meilleure arme est pour cela la patience. A la frayeur de ces dernières semaines pourrait succéder une période d'adaptation. D'autant que la hausse réelle des taux, donc le vrai resserrement monétaire n'est que pour après-demain et l'aménagement du QE3 pour demain. Il y a en effet de bonnes raisons de ne pas croire au krach obligataire : l'économie est trop faible pour générer de l'inflation et les taux directeurs sont toujours à 0 %, autrement dit, les entreprises ont accès à du financement en théorie bon marché. Sauf que la réaction des marchés a aussi montré la dépendance de ce dernier à l'argent facile. Sevrer réellement ces derniers de cette « cocaïne » sera complexe. D'autant que la peur du krach est souvent la meilleure façon de le provoquer...
la tribune
1. Qu'est-ce que le QE (Quantitative Easing)?
Lorsque débute la crise des subprimes à l'été 2007, le taux de base de la Fed est à 5,25 %. En septembre, Ben Bernanke, le président de la banque centrale américaine (Fed), entame une série de baisse des taux qui va s'accélérer après la faillite, le 15 septembre 2008, de Lehman Brothers. En décembre 2008, le taux de base est fixé dans une fourchette allant de 0 % à 0,25 %. La Fed a épuisé l'arme des taux.
Mais Ben Bernanke n'entend pas s'arrêter là. Spécialiste de la crise des années 1930, il défend une lecture « monétariste » de la grande dépression. Selon lui, ce ne sont pas tant les politiques budgétaires restrictives qui ont jeté le monde dans la grande dépression que la réduction de la masse monétaire en circulation. Pour faire repartir l'économie, il faut donc l'abreuver de liquidités. Une fois le taux à 0 %, il faut passer à la vitesse supérieure.
Dès novembre 2008, la Fed commence à racheter des titres immobiliers, les Mortgage Backed Securities (MBS) et à intensifier ces rachats de bons du Trésor. C'est le QE1, qui reste modéré : de l'ordre de 2 milliards de dollars en tout. En novembre 2010, Ben Bernanke décide de réinjecter de la liquidité alors que la conjoncture menace de se dégrader à nouveau et que le marché immobilier patine toujours. Il annonce le rachat de 600 milliards de dollars de bons du Trésor. C'est le QE2. Mais avec la contagion de la crise européenne, le besoin de nouvelles actions se fait sentir. En septembre 2012, la Fed lance un programme de rachat de titres de 40 milliards de dollars par mois. Une somme portée à 85 milliards de dollars en décembre. C'est le QE3, toujours en vigueur aujourd'hui. En janvier 2007, le bilan de la Fed s'élevait à 859 milliards de dollars, il était le 12 juin de 3.453 milliards de dollars, soit 4 fois plus.
2. Pourquoi la Fed veut-elle refermer le robinet ?
L'économie américaine montre quelques signes de redressement, certes encore timides, mais le marché immobilier va mieux. En bon monétariste, Ben Bernanke surveille donc la masse monétaire comme le lait sur le feu. Pour éviter que le lait ne finisse par déborder, il entend baisser progressivement le feu, autrement dit réduire peu à peu les injections de liquidités. Il est d'autant plus prudent que sa politique est une innovation et qu'on ne sait guère quelles en sont les conséquences. « Les autorités monétaires s'inquiètent des coûts de ce programme de QE et ses coûts sont plutôt hypothétiques et difficiles à définir », résume Kevin Logan, chef économiste Etats-Unis de HSBC dans une note.
L'inquiétude de la Fed peut se résumer simplement : « Comment en sortir ? » Aucune des hypothèses possibles ne semblent satisfaisantes. Commencer à vendre les titres rachetés lors du QE pourrait conduire à un véritable carnage sur les marchés obligataires. Laisser les titres arriver à maturité réduirait la marge de manœuvre de la Fed. Ne rien faire conduirait à voir le bilan de la Fed grossir toujours plus.
3. Que va faire la Fed ?
Depuis longtemps, le Fed a clairement précisé sa stratégie concernant les taux. Ces derniers ne remonteront pas avant que le taux de chômage ne repasse sous 6,5 % de la population active avec des perspectives d'inflation à deux ans de 2,5 %. De l'aveu de la plupart des économistes, ce ne sera pas avant 2015.
En attendant, le président de la Fed espère pouvoir sortir du QE. Pour cela, il a opté clairement pour une politique très progressive. Il a donc décidé de « dégonfler » l'ampleur des rachats de titres pour l'éteindre peu à peu. Dès mars, il avait indiqué dans son communiqué que « le rythme, la taille et la composition des rachats de titres dépendait de l'étendue des avancées économiques. » Le 22 mai, devant le Comité Economique du Congrès, il s'est voulu plus clair en indiquant que « si nous voyons la poursuite des améliorations, (...), alors nous pourrions réduire le rythme de nos rachats dans les prochaines réunions de politiques monétaires. »
Ben Bernanke a joué la prudence : il n'a pas annoncé le sevrage du marché, mais la réduction progressive de l'ampleur de la liquidité injectée dans l'économie. Néanmoins, c'est ce propos qui a déclenché la vague d'inquiétude des marchés. L'intégralité des grands marchés actions ont reculé depuis un mois, tandis que tous les rendements des obligations à 10 ans grimpaient également.
L'exercice ce mercredi sera donc très difficile pour le président de la Fed. De l'avis de tous les observateurs, il ne devrait pas annoncer de modification du QE3, mais il devra confirmer sa stratégie. Tout le problème sera de le faire en se montrant rassurant et en satisfaisant la majorité des membres du comité de la Fed, qui est très divisé. Certains plaident pour un maintien du QE3 le plus longtemps possible, d'autres, comme le président de la Fed de Dallas, Richard Fischer, appelle à ne plus verser de « cocaïne » aux marchés... Bref, la mission semble impossible. Mais Ben Bernanke n'a pas le choix.
4. Ce que craignent les marchés
La grande crainte des marchés, c'est le « krach obligataire ». Les investisseurs pourraient interpréter le ralentissement du QE comme un durcissement de la politique monétaire. Anticipant une remontée de l'inflation, ils délaisseraient alors massivement les obligations à long terme devenues trop peu rentables. C'est ce qui s'est passé en 1994.
Cette année-là, la Fed avait remonté en un an son taux directeur de 3 à 6 %. Il s'en était suivi une correction brutale des taux longs américains. Les titres fédéraux à 10 ans étaient ainsi passés de 5,5 % à 8 % en huit mois. La situation est, cette fois, différente: en 1994, la hausse des taux devait calmer la reprise économique. « L'économie tournait alors à pleines capacités avec un risque de surchauffe », explique Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis dans une note. Du coup, en 1994, une partie des investisseurs avaient pu se replier sur les actions qui présentaient un bon potentiel compte tenu des perspectives de rentabilité des entreprises. Ce n'est pas le cas aujourd'hui, ce qui explique le recul conjoint des actions et des obligations.
S'il devait y avoir un krach obligataire, il affecterait nettement l'économie en rendant les conditions de crédits et de financement des Etats encore plus difficiles alors même que l'accès au crédit est stoppé dans plusieurs pays. Une forte chute des bons américains conduirait les investisseurs à se couper d'autres titres plus risqués. En Europe, il y aurait alors un risque que les spreads s'enflamment à nouveau. Plus généralement, si un des actifs les plus sûrs devaient chuter fortement, l'ensemble des marchés seraient sans doute affectés et le financement des entreprises serait compromis, notamment dans les pays émergents. Certes, le dollar devrait se renforcer puisque les taux américains se redresseraient, mais l'effet sur la compétitivité des exportateurs émergents seraient sans doute compensé par un recul des investissements et par les pertes encaissés par les locaux détenteurs d'obligations américaines.
C'est ce scénario que veut empêcher Ben Bernanke. Sa meilleure arme est pour cela la patience. A la frayeur de ces dernières semaines pourrait succéder une période d'adaptation. D'autant que la hausse réelle des taux, donc le vrai resserrement monétaire n'est que pour après-demain et l'aménagement du QE3 pour demain. Il y a en effet de bonnes raisons de ne pas croire au krach obligataire : l'économie est trop faible pour générer de l'inflation et les taux directeurs sont toujours à 0 %, autrement dit, les entreprises ont accès à du financement en théorie bon marché. Sauf que la réaction des marchés a aussi montré la dépendance de ce dernier à l'argent facile. Sevrer réellement ces derniers de cette « cocaïne » sera complexe. D'autant que la peur du krach est souvent la meilleure façon de le provoquer...
la tribune
Commentaire