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La Tribune 13/10/2014
La dette française explose, et avec elle, les annonces d'une faillite probable du pays. Pourtant, la réalité est toute autre...
Deux barres symboliques : 95% du PIB et 2000 milliards d'euros. En franchissant ces deux seuils au deuxième trimestre, la dette publique de la France a suscité de nouveau l'attention et l'inquiétude, pour ne pas dire l'angoisse. Comment, avec un tel niveau d'endettement, ne pas s'interroger sur notre capacité à le rembourser et sur ses conséquences pour notre économie et notre société ?
D'autant que nos performances en matière de réduction du déficit sont pour le moins médiocres. Ne vient-on pas d'annoncer un déficit 2014 qui non seulement ne diminue pas, mais augmente même par rapport à celui de 2013 ? Et de repousser encore une fois l'objectif d'un déficit au seuil tant désiré des 3% du PIB, désormais renvoyé à l'horizon 2017 ? Pour qui y croit encore...
Dans ce climat, les pires scénarios ont refait jour, et on a même exhumé, comme si elles étaient prophétiques, des œuvres de fiction narrant le « jour où la France serait en faillite ». La France dans une crise à la grecque, avec le FMI à la rescousse, les prêteurs contraints d'abandonner une large part de leurs créances et le crédit du pays ruiné pour longtemps...
Les marchés aiment la dette
De tels scénarios n'ont pourtant aucune raison d'être pour qui veut bien en rester aux réalités financières du moment. Si la France, malgré ce fardeau d'endettement et un déficit toujours pas maîtrisé emprunte aujourd'hui à taux négatifs à un an et à guère plus de 1% à 10 ans, ce n'est pas un hasard. Non que le pays soit jugé vertueux, loin s'en faut. Mais ce n'est simplement pas le sujet d'actualité pour les marchés de taux.
Car aujourd'hui, les marchés sont avides de dette souveraine. Les énormes liquidités en circulation à travers le monde doivent être placées pour une grosse part en titres émis par les pays. C'est un besoin inassouvi de tous ceux qui ont des placements à réaliser et doivent les effectuer au moins en partie dans cette catégorie. Qui pour l'instant n'a pas d'équivalent en matière de risque. Si on n'ose plus vraiment parler de taux sans risque ou de risque zéro depuis la crise financière, les dettes souveraines restent incontestablement l'actif référent. Celui à partir duquel on calcule les primes de risque des autres placements. Celui également que les régulateurs, pour les activités financières, vont juger sans risque de défaut, et donc sans capital à mobiliser pour y faire face.
La BCE dans le jeu des marchés
Les acteurs des marchés veulent du « papier » souverain, et pour l'essentiel ils en veulent dans des devises majeures, car ce sont aussi celles de la plupart de leurs passifs. Il leur faut donc quantité de titres d'Etat ou assimilés en dollar, en yen et bien sûr en euro. D'autant que la principale hypothèque a été levée à l'été 2012, et que c'est la pièce manquante dans la plupart des discours alarmistes sur notre dette. Dès lors que la BCE de Mario Draghi assurait les marchés qu'elle ferait tout ce qu'il faut (« whatever it takes ») pour assurer la stabilité et l'unité de la zone euro, la messe était dite. Plus d'Espagne, d'Italie ou même de Grèce sortant de la monnaie unique : la BCE veille et viendra s'assurer de leur capacité à se refinancer.
Les marchés ont donc ce qu'ils veulent, une banque centrale qui assure l'intégrité de la zone monétaire et de gros, très gros émetteurs de dette souveraine dans cette devise. L'écrasement des « spreads » de taux entre les différents pays ne pouvait que suivre, et aujourd'hui l'Espagne autrefois étranglée emprunte à environ 2% à 10 ans.
La France, paradis de la dette
Dans ce contexte, la France est un gisement rêvé d'émission de dette. Elle rémunère un peu mieux les emprunteurs que la dette allemande, tout en ne présentant quasiment pas plus de risque car justement les sorts des pays « cœur » de l'euro, dont la France, sont intimement liés - et qu'on le croit même à nouveau de plus en plus pour ceux qu'on appelle les pays périphériques. D'où l'afflux d'acheteurs, et un rapport de force favorable pour longtemps à l'émetteur.
Pour ces raisons, peu importe les cris d'orfraie de tous les orthodoxes des finances publiques : leurs critiques de la France sont à peu près inaudibles par les emprunteurs. Pas de conséquences non plus à propos des décisions des agences de notation : les quatre dégradations des trois agences principales depuis 2012 n'ont pas fait ciller les taux de nos emprunts. Il faut dire aussi que la réputation des agences de notation en matière de dette souveraine est très exagérée. Contrairement aux notations sollicitées d'entreprises, elles n'ont aucune valeur ajoutée en matière de risque souverain, et leur avis ne vaut pas plus que celui de tout économiste ou analyste averti.
Peu de scénarios crédibles
Bien sûr, rien n'est éternel. Tout cet environnement qui ne pénalise pas le vice dépensier, voire le récompense, pourrait s'évanouir un jour. Mais il y a en fait peu de scénarios crédibles d'une remontée brutale de nos coûts d'emprunt. Et paradoxalement, celui d'un marasme prolongé ne s'y prête pas. Car alors, c'est bien un contexte de faible croissance et de faible inflation qui présiderait à des taux toujours au plancher.
Contrairement aux schémas dépassés de ceux qui en sont restés aux années 70, ce n'est pas parce que les banques centrales sont très laxistes qu'il pourrait y avoir beaucoup d'inflation. C'est parce qu'il n'y a même pas les prémices d'une pression inflationniste qu'elles sont très laxistes. Leurs largesses ne se transmettant jusqu'à présent nullement à l'ensemble de l'économie et restant en circuit fermé dans le secteur financier, car la demande n'est toujours pas là.
La reprise nuit à l'endettement souverain
C'est plutôt le scénario d'une reprise beaucoup plus ferme qu'attendu qui pourrait mettre fin à cet âge d'or de l'endettement souverain. Se rouvrirait en effet l'appétit pour des actifs plus risqués, les flux financiers pouvant alors délaisser la dette pour se déverser ailleurs. Dans ce cas, même si la croissance qui serait à l'origine du raidissement des taux apporterait de l'air aux budgets des pays, les plus endettés seraient pénalisés par le gonflement de leurs intérêts.
En tout état de cause, même si la dette ne fait pas sentir aujourd'hui tout son poids, ce n'est évidemment pas une raison pour se laisser aller à ses facilités. Non seulement car il faut gérer le « risque » de la reprise. Mais aussi car tout ce qui est consacré à rembourser la dette, même à taux bas, est perdu pour de meilleurs us
La dette française explose, et avec elle, les annonces d'une faillite probable du pays. Pourtant, la réalité est toute autre...
Deux barres symboliques : 95% du PIB et 2000 milliards d'euros. En franchissant ces deux seuils au deuxième trimestre, la dette publique de la France a suscité de nouveau l'attention et l'inquiétude, pour ne pas dire l'angoisse. Comment, avec un tel niveau d'endettement, ne pas s'interroger sur notre capacité à le rembourser et sur ses conséquences pour notre économie et notre société ?
D'autant que nos performances en matière de réduction du déficit sont pour le moins médiocres. Ne vient-on pas d'annoncer un déficit 2014 qui non seulement ne diminue pas, mais augmente même par rapport à celui de 2013 ? Et de repousser encore une fois l'objectif d'un déficit au seuil tant désiré des 3% du PIB, désormais renvoyé à l'horizon 2017 ? Pour qui y croit encore...
Dans ce climat, les pires scénarios ont refait jour, et on a même exhumé, comme si elles étaient prophétiques, des œuvres de fiction narrant le « jour où la France serait en faillite ». La France dans une crise à la grecque, avec le FMI à la rescousse, les prêteurs contraints d'abandonner une large part de leurs créances et le crédit du pays ruiné pour longtemps...
Les marchés aiment la dette
De tels scénarios n'ont pourtant aucune raison d'être pour qui veut bien en rester aux réalités financières du moment. Si la France, malgré ce fardeau d'endettement et un déficit toujours pas maîtrisé emprunte aujourd'hui à taux négatifs à un an et à guère plus de 1% à 10 ans, ce n'est pas un hasard. Non que le pays soit jugé vertueux, loin s'en faut. Mais ce n'est simplement pas le sujet d'actualité pour les marchés de taux.
Car aujourd'hui, les marchés sont avides de dette souveraine. Les énormes liquidités en circulation à travers le monde doivent être placées pour une grosse part en titres émis par les pays. C'est un besoin inassouvi de tous ceux qui ont des placements à réaliser et doivent les effectuer au moins en partie dans cette catégorie. Qui pour l'instant n'a pas d'équivalent en matière de risque. Si on n'ose plus vraiment parler de taux sans risque ou de risque zéro depuis la crise financière, les dettes souveraines restent incontestablement l'actif référent. Celui à partir duquel on calcule les primes de risque des autres placements. Celui également que les régulateurs, pour les activités financières, vont juger sans risque de défaut, et donc sans capital à mobiliser pour y faire face.
La BCE dans le jeu des marchés
Les acteurs des marchés veulent du « papier » souverain, et pour l'essentiel ils en veulent dans des devises majeures, car ce sont aussi celles de la plupart de leurs passifs. Il leur faut donc quantité de titres d'Etat ou assimilés en dollar, en yen et bien sûr en euro. D'autant que la principale hypothèque a été levée à l'été 2012, et que c'est la pièce manquante dans la plupart des discours alarmistes sur notre dette. Dès lors que la BCE de Mario Draghi assurait les marchés qu'elle ferait tout ce qu'il faut (« whatever it takes ») pour assurer la stabilité et l'unité de la zone euro, la messe était dite. Plus d'Espagne, d'Italie ou même de Grèce sortant de la monnaie unique : la BCE veille et viendra s'assurer de leur capacité à se refinancer.
Les marchés ont donc ce qu'ils veulent, une banque centrale qui assure l'intégrité de la zone monétaire et de gros, très gros émetteurs de dette souveraine dans cette devise. L'écrasement des « spreads » de taux entre les différents pays ne pouvait que suivre, et aujourd'hui l'Espagne autrefois étranglée emprunte à environ 2% à 10 ans.
La France, paradis de la dette
Dans ce contexte, la France est un gisement rêvé d'émission de dette. Elle rémunère un peu mieux les emprunteurs que la dette allemande, tout en ne présentant quasiment pas plus de risque car justement les sorts des pays « cœur » de l'euro, dont la France, sont intimement liés - et qu'on le croit même à nouveau de plus en plus pour ceux qu'on appelle les pays périphériques. D'où l'afflux d'acheteurs, et un rapport de force favorable pour longtemps à l'émetteur.
Pour ces raisons, peu importe les cris d'orfraie de tous les orthodoxes des finances publiques : leurs critiques de la France sont à peu près inaudibles par les emprunteurs. Pas de conséquences non plus à propos des décisions des agences de notation : les quatre dégradations des trois agences principales depuis 2012 n'ont pas fait ciller les taux de nos emprunts. Il faut dire aussi que la réputation des agences de notation en matière de dette souveraine est très exagérée. Contrairement aux notations sollicitées d'entreprises, elles n'ont aucune valeur ajoutée en matière de risque souverain, et leur avis ne vaut pas plus que celui de tout économiste ou analyste averti.
Peu de scénarios crédibles
Bien sûr, rien n'est éternel. Tout cet environnement qui ne pénalise pas le vice dépensier, voire le récompense, pourrait s'évanouir un jour. Mais il y a en fait peu de scénarios crédibles d'une remontée brutale de nos coûts d'emprunt. Et paradoxalement, celui d'un marasme prolongé ne s'y prête pas. Car alors, c'est bien un contexte de faible croissance et de faible inflation qui présiderait à des taux toujours au plancher.
Contrairement aux schémas dépassés de ceux qui en sont restés aux années 70, ce n'est pas parce que les banques centrales sont très laxistes qu'il pourrait y avoir beaucoup d'inflation. C'est parce qu'il n'y a même pas les prémices d'une pression inflationniste qu'elles sont très laxistes. Leurs largesses ne se transmettant jusqu'à présent nullement à l'ensemble de l'économie et restant en circuit fermé dans le secteur financier, car la demande n'est toujours pas là.
La reprise nuit à l'endettement souverain
C'est plutôt le scénario d'une reprise beaucoup plus ferme qu'attendu qui pourrait mettre fin à cet âge d'or de l'endettement souverain. Se rouvrirait en effet l'appétit pour des actifs plus risqués, les flux financiers pouvant alors délaisser la dette pour se déverser ailleurs. Dans ce cas, même si la croissance qui serait à l'origine du raidissement des taux apporterait de l'air aux budgets des pays, les plus endettés seraient pénalisés par le gonflement de leurs intérêts.
En tout état de cause, même si la dette ne fait pas sentir aujourd'hui tout son poids, ce n'est évidemment pas une raison pour se laisser aller à ses facilités. Non seulement car il faut gérer le « risque » de la reprise. Mais aussi car tout ce qui est consacré à rembourser la dette, même à taux bas, est perdu pour de meilleurs us
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