Tweet
Le recours aux emprunts obligataires préconisé pour faire face à la crise n’est pas la panacée, au mieux un pis-aller
TSA, Économie - le 27 décembre 2014 à 11 h 41 min - Par Dr Lachemi Siagh*.
CONTRIBUTION. A l’issue de son Conseil des ministres restreint, le gouvernement a exploré certaines pistes en vue de faire face à la crise grave qui pourrait découler de la chute drastique des prix du pétrole et de la baisse substantielle des recettes en devises pour le pays. Parmi ces mesures, le recours aux emprunts obligataires en vue de financer les grands projets d’infrastructure de l’Etat a été retenu.
Les obstacles majeurs à cela sont nombreux. Il s’agit de la non disponibilité de ressources longues, la nature non prêtable des liquidités des banques en raison du ratio de transformation imposé par la Banque centrale, la concentration des liquidités aux mains de seulement deux acteurs majeurs que sont la BEA (dépôts de la Sonatrach) et la CNEP Banque (épargne des ménages), en dehors du Trésor (fonds de régulation) avec ce que cela a comme conséquences en matière de ratio de division des risques. Une autre difficulté majeure d’un autre ordre, sera la disponibilité d’emprunteurs éligibles, capables de générer des profits et de rembourser leur dette.
Avant d’analyser cette mesure il convient de préciser, pour le non initié, que l’emprunt obligataire est le recours au marché de la dette sans l’intermédiation bancaire. L’entreprise qui a recours au marché obligataire émet son propre papier commercial qui est acheté par les banques, les sociétés d’assurances et autres institutions financières. Dans ce cas il s’agit d’un emprunt obligataire corporatif ou « corporate bond ». La référence ou benchmark en matière de pricing est la courbe de taux. Cette courbe qui était publiée régulièrement ne l’est plus depuis 2010. Il faudra donc la réactiver avec les emprunts sur de multiples maturités du Trésor.
L’emprunt peut aussi être destiné au grand public à savoir, les particuliers, les commerçants et les entreprises en plus des institutionnels. Il s’agit dans ce cas d’un emprunt grand public ou « retail bond ». Les conditions de prix et de mise en marché sont sensiblement différentes dans ce deuxième cas dans lequel la référence est le taux de dépôt à la CNEP et dont la mise en marché nécessite une longue et coûteuse campagne de communication.
L’emprunt obligataire est un produit attractif et très flexible. Grâce au jeu de la concurrence, les taux (coupons) sont très concurrentiels par rapport aux crédits classiques. Le remboursement du principal est modulé en fonction des capacités de remboursement de l’entreprise et de ses cash-flows. Les remboursements peuvent être annuels ou in fine. Les titres émis peuvent être sériés, ou encore avec une option intégrée, rétractables ou extensibles.
C’est un mode de financement qui génère beaucoup d’avantages, tant pour l’émetteur que pour les souscripteurs. L’emprunt obligataire peut faire partie d’un financement structuré, qui est, un financement qui n’entre pas dans le cadre des financements classiques tels que le crédit acheteur ou fournisseur. Il s’agit, en effet, d’opérations d’ingénierie financière visant à adapter un financement à un cas particulier.
Face à ces avantages, peu d’entreprises peuvent y accéder au vu des conditions d’éligibilité. Les entreprises publiques, puisque c’est d’elles dont il s’agit, peuvent-elles remplir ces conditions ?
L’emprunt obligataire corporatif
Ne peuvent accéder à ce marché que les entreprises (SPA) d’une certaine taille et disposant d’au moins deux bilans certifiés par le commissaire aux comptes et approuvés par l’Assemblée générale de l’entreprise. Les entreprises, selon les meilleures pratiques, doivent se soumettre à une transparence totale. En plus de soumettre le même dossier que pour un emprunt classique à savoir, un dossier administratif (statuts, registre de commerce, informations sur les actionnaires et dirigeants, etc.), un dossier financier, comprenant les trois derniers bilans et rapports des commissaires aux comptes ainsi qu’un business plan détaillé avec des projections financières sur cinq ans et dévoilant dans une notice d’information les grandes lignes des stratégies de l’entreprise.
En plus d’un audit juridique et administratif le travail d’ingénierie financière consiste à faire l’analyse financière, examiner les différents risques, dont les risques commerciaux, opérationnels, de taux, de liquidité, etc. Examiner les capacités d’endettement et surtout les capacités de remboursement au regard des projections de cash-flows qu’il faudra valider. Le montage consiste à trouver les durées de l’emprunt qui conviennent le mieux aux capacités de remboursement de l’entreprise et la structure de financement la moins onéreuse. Des actifs doivent être apportés en garantie en cas de besoin.
Les entreprises publiques sont-elles prêtes à ces exigences de la réglementation en matière de transparence, sans que le conseiller qui les accompagne et qui traite leurs chiffres ne fasse les frais de cet excès de transparence, requis par ce marché comme ce fut le cas il y a voilà presque cinq ans, pour un acteur du marché ?
La plupart des entreprises publiques sont endettées et ont toujours reçu des aides de l’Etat et continuent de générer de la dette. Elles ne pourront prétendre recourir à ce marché sans la garantie de l’Etat. Dans ce cas, il est préférable de recourir aux crédits syndiqués des banques.
Exempter des entreprises publiques, pour le seul motif qu’elles appartiennent à l’Etat, des conditions d’éligibilité comme l’avait fait la Commission d’organisation et de surveillance des opérations de bourse (COSOB) par le passé pour une entreprise surendettée, aux capacités de remboursement nulles et dont le premier responsable annonçait au même moment qu’il ne paierait pas ses dettes, enverrait un mauvais signal au marché et lui ferait perdre sa crédibilité.
La COSOB qui est le chien de garde du marché doit valider le dossier d’emprunt du point de vue juridique, administratif et financier pour ensuite lui accorder son visa. Souvent en l’absence de rating, la COSOB exige pour les entreprise privées la validation des états financiers par un cabinet de renom, généralement KPMG, Hadj Ali, Deloitte, etc., qui analyse et valide ces informations. Pour l’intégrité du marché, cette rigueur doit également s’appliquer au secteur public. Le but du passage par l’emprunt obligataire est de rendre les dirigeants de l’entreprise responsables de la gestion de leur endettement, de veiller au remboursement de la dette à échéance et de mettre en place les règles de bonne gouvernance.
Toutes les informations doivent, dans le cadre de la transparence requise, figurer dans la notice d’informations que le public et les journalistes économiques peuvent consulter sur le site de la COSOB. Celle-ci est tenue par la loi de publier sur son site toute l’information financière ou commerciale des entreprises émettrices. C’est le principe de transparence.
Les projets que l’Etat souhaite financer via les emprunts obligataires doivent être initiés par des entreprises SPA. Ces projets doivent générer des cash-flows positifs dès leur réalisation, ce qui n’est pas le cas pour les aérogares, les tronçons d’autoroute ou les tramways, à moins qu’ils ne soient structurés et donnés en concessions. Il va sans dire que les entreprises publiques éligibles au marché obligataire sont en premier lieu les entreprises commerciales qui génèrent des cash-flows substantiels comme la Sonatrach et certaines de ses filiales, Mobilis, Algérie télécom, probablement Air Algérie et Cosider.
Maintenant quelle est la quantité de ressources disponible sur le marché et qui pourrait être accessible à elles ?
La disponibilité de ressources longues sur le marché
Les projets d’infrastructure que compte lancer l’Etat (aérogares, tramways, tronçons d’autoroutes, etc.) nécessitent des ressources longues, dix à quinze ans, dont une période de construction de 3 ans minimum. En général les détenteurs de ressources longues ce ne sont pas les banques. Ce sont les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d’assurance vie, les caisses de dépôt, etc. Or en Algérie ces institutions n’existent quasiment pas. Les institutions qui auraient pu en faire partie sont la Caisse d’assurance chômage (CNAC) et la Caisse nationale d’assurance sociale (CNAS). Ces deux caisses n’ont plus les poches profondes et il leur fut interdit, depuis la faillite de Khalifa Bank, de placer leurs excédents éventuels sur le marché.
Par ailleurs, les liquidités disponibles au niveau des banques sont en majeure partie des dépôts à vue et ne peuvent être utilisés pour financer des projets dont la maturité des prêts serait de dix ans et plus. Les banques doivent se conformer au ratio de transformation de la Banque d’Algérie qui permet de transformer seulement un certain pourcentage de ces dépôts en crédit à moyen et long terme.
De plus les projets de développement sont hautement capitalistiques. De ce fait les banques seront contraintes par le ratio de division des risques qui stipule qu’une banque ne peut pas prêter plus de 15% de ses fonds propres à une même entreprise voir 25% si une étude d’expert démontre que l’entreprise dispose de capacités de remboursement suffisantes.
En finançant un nombre de projet sur des périodes longues et avec des montants substantiels, les banques encourent à terme un risque majeur de liquidité et un risque de taux, sachant que nous ne disposons d’aucun outil de couverture en Algérie.
Le financement des projets publics par le marché au vu de leur nombre et des ressources substantielles qu’elles vont mobiliser vont créer un effet d’éviction ou « crowding out » pour les entreprises privées pour qui le financement va se tarir et le coût va augmenter.
./..
TSA, Économie - le 27 décembre 2014 à 11 h 41 min - Par Dr Lachemi Siagh*.
CONTRIBUTION. A l’issue de son Conseil des ministres restreint, le gouvernement a exploré certaines pistes en vue de faire face à la crise grave qui pourrait découler de la chute drastique des prix du pétrole et de la baisse substantielle des recettes en devises pour le pays. Parmi ces mesures, le recours aux emprunts obligataires en vue de financer les grands projets d’infrastructure de l’Etat a été retenu.
Les obstacles majeurs à cela sont nombreux. Il s’agit de la non disponibilité de ressources longues, la nature non prêtable des liquidités des banques en raison du ratio de transformation imposé par la Banque centrale, la concentration des liquidités aux mains de seulement deux acteurs majeurs que sont la BEA (dépôts de la Sonatrach) et la CNEP Banque (épargne des ménages), en dehors du Trésor (fonds de régulation) avec ce que cela a comme conséquences en matière de ratio de division des risques. Une autre difficulté majeure d’un autre ordre, sera la disponibilité d’emprunteurs éligibles, capables de générer des profits et de rembourser leur dette.
Avant d’analyser cette mesure il convient de préciser, pour le non initié, que l’emprunt obligataire est le recours au marché de la dette sans l’intermédiation bancaire. L’entreprise qui a recours au marché obligataire émet son propre papier commercial qui est acheté par les banques, les sociétés d’assurances et autres institutions financières. Dans ce cas il s’agit d’un emprunt obligataire corporatif ou « corporate bond ». La référence ou benchmark en matière de pricing est la courbe de taux. Cette courbe qui était publiée régulièrement ne l’est plus depuis 2010. Il faudra donc la réactiver avec les emprunts sur de multiples maturités du Trésor.
L’emprunt peut aussi être destiné au grand public à savoir, les particuliers, les commerçants et les entreprises en plus des institutionnels. Il s’agit dans ce cas d’un emprunt grand public ou « retail bond ». Les conditions de prix et de mise en marché sont sensiblement différentes dans ce deuxième cas dans lequel la référence est le taux de dépôt à la CNEP et dont la mise en marché nécessite une longue et coûteuse campagne de communication.
L’emprunt obligataire est un produit attractif et très flexible. Grâce au jeu de la concurrence, les taux (coupons) sont très concurrentiels par rapport aux crédits classiques. Le remboursement du principal est modulé en fonction des capacités de remboursement de l’entreprise et de ses cash-flows. Les remboursements peuvent être annuels ou in fine. Les titres émis peuvent être sériés, ou encore avec une option intégrée, rétractables ou extensibles.
C’est un mode de financement qui génère beaucoup d’avantages, tant pour l’émetteur que pour les souscripteurs. L’emprunt obligataire peut faire partie d’un financement structuré, qui est, un financement qui n’entre pas dans le cadre des financements classiques tels que le crédit acheteur ou fournisseur. Il s’agit, en effet, d’opérations d’ingénierie financière visant à adapter un financement à un cas particulier.
Face à ces avantages, peu d’entreprises peuvent y accéder au vu des conditions d’éligibilité. Les entreprises publiques, puisque c’est d’elles dont il s’agit, peuvent-elles remplir ces conditions ?
L’emprunt obligataire corporatif
Ne peuvent accéder à ce marché que les entreprises (SPA) d’une certaine taille et disposant d’au moins deux bilans certifiés par le commissaire aux comptes et approuvés par l’Assemblée générale de l’entreprise. Les entreprises, selon les meilleures pratiques, doivent se soumettre à une transparence totale. En plus de soumettre le même dossier que pour un emprunt classique à savoir, un dossier administratif (statuts, registre de commerce, informations sur les actionnaires et dirigeants, etc.), un dossier financier, comprenant les trois derniers bilans et rapports des commissaires aux comptes ainsi qu’un business plan détaillé avec des projections financières sur cinq ans et dévoilant dans une notice d’information les grandes lignes des stratégies de l’entreprise.
En plus d’un audit juridique et administratif le travail d’ingénierie financière consiste à faire l’analyse financière, examiner les différents risques, dont les risques commerciaux, opérationnels, de taux, de liquidité, etc. Examiner les capacités d’endettement et surtout les capacités de remboursement au regard des projections de cash-flows qu’il faudra valider. Le montage consiste à trouver les durées de l’emprunt qui conviennent le mieux aux capacités de remboursement de l’entreprise et la structure de financement la moins onéreuse. Des actifs doivent être apportés en garantie en cas de besoin.
Les entreprises publiques sont-elles prêtes à ces exigences de la réglementation en matière de transparence, sans que le conseiller qui les accompagne et qui traite leurs chiffres ne fasse les frais de cet excès de transparence, requis par ce marché comme ce fut le cas il y a voilà presque cinq ans, pour un acteur du marché ?
La plupart des entreprises publiques sont endettées et ont toujours reçu des aides de l’Etat et continuent de générer de la dette. Elles ne pourront prétendre recourir à ce marché sans la garantie de l’Etat. Dans ce cas, il est préférable de recourir aux crédits syndiqués des banques.
Exempter des entreprises publiques, pour le seul motif qu’elles appartiennent à l’Etat, des conditions d’éligibilité comme l’avait fait la Commission d’organisation et de surveillance des opérations de bourse (COSOB) par le passé pour une entreprise surendettée, aux capacités de remboursement nulles et dont le premier responsable annonçait au même moment qu’il ne paierait pas ses dettes, enverrait un mauvais signal au marché et lui ferait perdre sa crédibilité.
La COSOB qui est le chien de garde du marché doit valider le dossier d’emprunt du point de vue juridique, administratif et financier pour ensuite lui accorder son visa. Souvent en l’absence de rating, la COSOB exige pour les entreprise privées la validation des états financiers par un cabinet de renom, généralement KPMG, Hadj Ali, Deloitte, etc., qui analyse et valide ces informations. Pour l’intégrité du marché, cette rigueur doit également s’appliquer au secteur public. Le but du passage par l’emprunt obligataire est de rendre les dirigeants de l’entreprise responsables de la gestion de leur endettement, de veiller au remboursement de la dette à échéance et de mettre en place les règles de bonne gouvernance.
Toutes les informations doivent, dans le cadre de la transparence requise, figurer dans la notice d’informations que le public et les journalistes économiques peuvent consulter sur le site de la COSOB. Celle-ci est tenue par la loi de publier sur son site toute l’information financière ou commerciale des entreprises émettrices. C’est le principe de transparence.
Les projets que l’Etat souhaite financer via les emprunts obligataires doivent être initiés par des entreprises SPA. Ces projets doivent générer des cash-flows positifs dès leur réalisation, ce qui n’est pas le cas pour les aérogares, les tronçons d’autoroute ou les tramways, à moins qu’ils ne soient structurés et donnés en concessions. Il va sans dire que les entreprises publiques éligibles au marché obligataire sont en premier lieu les entreprises commerciales qui génèrent des cash-flows substantiels comme la Sonatrach et certaines de ses filiales, Mobilis, Algérie télécom, probablement Air Algérie et Cosider.
Maintenant quelle est la quantité de ressources disponible sur le marché et qui pourrait être accessible à elles ?
La disponibilité de ressources longues sur le marché
Les projets d’infrastructure que compte lancer l’Etat (aérogares, tramways, tronçons d’autoroutes, etc.) nécessitent des ressources longues, dix à quinze ans, dont une période de construction de 3 ans minimum. En général les détenteurs de ressources longues ce ne sont pas les banques. Ce sont les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d’assurance vie, les caisses de dépôt, etc. Or en Algérie ces institutions n’existent quasiment pas. Les institutions qui auraient pu en faire partie sont la Caisse d’assurance chômage (CNAC) et la Caisse nationale d’assurance sociale (CNAS). Ces deux caisses n’ont plus les poches profondes et il leur fut interdit, depuis la faillite de Khalifa Bank, de placer leurs excédents éventuels sur le marché.
Par ailleurs, les liquidités disponibles au niveau des banques sont en majeure partie des dépôts à vue et ne peuvent être utilisés pour financer des projets dont la maturité des prêts serait de dix ans et plus. Les banques doivent se conformer au ratio de transformation de la Banque d’Algérie qui permet de transformer seulement un certain pourcentage de ces dépôts en crédit à moyen et long terme.
De plus les projets de développement sont hautement capitalistiques. De ce fait les banques seront contraintes par le ratio de division des risques qui stipule qu’une banque ne peut pas prêter plus de 15% de ses fonds propres à une même entreprise voir 25% si une étude d’expert démontre que l’entreprise dispose de capacités de remboursement suffisantes.
En finançant un nombre de projet sur des périodes longues et avec des montants substantiels, les banques encourent à terme un risque majeur de liquidité et un risque de taux, sachant que nous ne disposons d’aucun outil de couverture en Algérie.
Le financement des projets publics par le marché au vu de leur nombre et des ressources substantielles qu’elles vont mobiliser vont créer un effet d’éviction ou « crowding out » pour les entreprises privées pour qui le financement va se tarir et le coût va augmenter.
./..
) et rien que pour cela on peut te consacrer un peu de temps.
Commentaire