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Le monde est face à près de 200.000 milliards de dollars de dettes, publiques et privées. L'usage de principes clairs guidant la restructuration apparaît nécessaire, afin de ne pas intervenir trop tard. Par Richard Kozul-Wright, directeur de la Division de la mondialisation et des stratégies de développement à la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement.
L'instabilité des marchés financiers a beaucoup attiré l'attention au cours de ces derniers mois. Mais aussi effrayant que puissent paraître les aléas du cours des actions, il ne s'agit que d'un peu d'écume sur la crête des vagues, comparé à la véritable menace qui pèse sur l'économie mondiale : le tsunami énorme de la dette qui va déferler sur les ménages, les entreprises, les banques et les gouvernements.
Si la Réserve fédérale américaine donne suite à l'augmentation des taux d'intérêt à la fin de cette année, comme on a pu le suggérer, l'économie mondiale (et en particulier les marchés émergents), pourraient avoir de sérieux ennuis.
Près de 200.000 milliards de dollars de dettes
La dette mondiale a augmenté d'environ 57.000 milliards de dollars depuis l'effondrement de Lehman Brothers en 2008, pour atteindre le niveau éreintant de 199.000 milliards de dollars en 2014, soit plus de 2,5 fois le PIB mondial, selon les chiffres du McKinsey Global Institute.
Le remboursement de ces dettes va certainement devenir de plus en plus difficile dans les années à venir, surtout si la croissance continue de stagner, si les taux d'intérêt commencent à augmenter, si les possibilités d'exportation restent modérées et si l'effondrement des prix persiste.
Les entreprises des pays émergents en risque
Les préoccupations relatives à la dette proviennent en particulier du potentiel de défaut de paiement dans la zone euro. Mais les entreprises très endettées sur les marchés émergents courent peut-être un danger encore plus grand. On estime la dette des sociétés dans le monde en développement à plus de 18.000 de dollars, dont 2.000 milliards de dollars en devises. Le risque est que, comme en Amérique latine dans les années 1980 et en Asie dans les années 1990, les défauts de paiement du secteur privé viennent infecter les bilans publics.
Ce risque est en tout cas plus grand aujourd'hui que par le passé. Des marchés financiers de plus en plus ouverts permettent aux banques étrangères et aux gestionnaires d'actifs de purger rapidement les dettes, souvent pour les raisons qui ont peu à voir avec des principes fondamentaux de l'économie.
Quand ils sont accompagnés de dépréciation monétaire, les résultats peuvent être violents, comme l'Ukraine en fait en ce moment à ses dépens la triste expérience. Dans de tels cas, les pertes du secteur privé deviennent inévitablement une préoccupation publique coûteuse, quand la nervosité des marchés traverse rapidement les frontières au moment où les gouvernements renflouent leurs créanciers afin d'empêcher l'effondrement de l'économie.
Des États endettés aussi vulnérables que les débiteurs privés
Il est important de noter que les États endettés sont à la fois plus et moins vulnérables que les débiteurs privés. Les emprunteurs souverains ne peuvent pas solliciter la protection des lois sur la faillite pour retarder et restructurer les paiements.
D'autre part, leurs créanciers ne peuvent pas saisir des biens publics non commerciaux en compensation des dettes impayées. Quand un gouvernement ne peut plus payer, la seule solution disponible est celle des négociations directes. Mais le système actuel de restructuration de la dette est inefficace, parcellaire et injuste.
Une tendance à trop attendre
Le problème de l'incapacité des emprunteurs souverains à rembourser leur dette est souvent abordé trop tard et de manière inefficace. Les États sont réticents à reconnaître leurs problèmes de solvabilité de peur de déclencher des sorties de capitaux, des paniques financières et des crises économiques.
En outre les créanciers privés, soucieux d'éviter une décote, vont souvent reporter la résolution dans l'espoir que la situation tourne à nouveau à leur avantage. Lorsque l'on finit par reconnaitre qu'il y a un problème, on se trouve en général déjà dans une situation d'urgence et les mesures de secours consistent bien trop souvent à venir en aide aux prêteurs irresponsables, plutôt qu'à faciliter la reprise économique.
Pour encore aggraver la situation, lorsque l'on parvient à un compromis, le fardeau pèse de façon disproportionnée sur le débiteur, sous la forme d'une austérité forcée et de réformes structurelles qui rendent la dette résiduelle encore moins viable. En outre, le renforcement récent des droits des créanciers et la croissance du financement obligataire complexifient la restructuration d'une dette souveraine, si énorme et si complexe qu'elle prête le flanc à des abus de la part d'investisseurs fortement spéculatifs durs en affaires, appelés « fonds vautours ».
Trois options pour restructurer les dettes
Tandis qu'un consensus se dégage quant à la nécessité de meilleures méthodes de restructuration de la dette, trois options se dessinent. La première consiste à renforcer les fondements juridiques des marchés obligataires, en introduisant de solides clauses d'action collective dans les contrats et en clarifiant la disposition pari passu (l'égalité de traitement), ainsi que la promotion de l'utilisation d'obligations indexées sur le PIB ou d'obligations convertibles d'appoint.
Cette approche a le mérite d'être volontaire et consensuelle, mais elle néglige une grande partie du marché de la dette et fait peu de choses pour favoriser la reprise économique ou le retour à une croissance durable.
Une deuxième approche met l'accent sur l'établissement d'un consensus autour de principes non contraignants pour guider les efforts de restructuration. Les principes fondamentaux (les débats actuels portent sur la souveraineté, la légitimité, l'impartialité, la transparence, la bonne foi et les principes de durabilité), seraient actuellement applicables à tous les instruments de la dette et pourraient fournir une plus grande coordination par rapport aux approches fondées sur le marché.
Mais, bien que cet effort ait l'avantage d'être familier, il serait non contraignant, sans aucune garantie qu'une masse critique de partenaires y adhèrent.
La troisième option consisterait à tenter de résoudre ce problème de coordination à travers un ensemble de règles et de normes convenues à l'avance dans le cadre d'un mécanisme international de désendettement, qui serait semblable aux lois sur la faillite au niveau national. Son but serait d'empêcher les effondrements financiers dans les pays confrontés à des difficultés dans le remboursement de leur dette extérieure et de guider leurs économies vers une croissance durable.
L'imminence du mur de la dette
Le mécanisme pourrait comprendre des dispositions permettant un moratoire temporaire sur tous les paiements dus (aussi bien privés que publics), une suspension automatique des litiges avec les créanciers, des taux de change temporaires et des contrôles sur les capitaux, une disposition de débiteur non dessaisi et le financement provisoire pour les transactions indispensables sur compte courant, et finalement, la restructuration et l'allégement de la dette.
L'expérience du Ghana, de la Grèce, de Porto Rico, de l'Ukraine et de nombreux autres pays montre quel préjudice économique et social les dettes non viables peuvent causer quand elles sont mal gérées. En septembre, l'Assemblée générale des Nations Unies a adopté une série de principes visant à guider la restructuration de la dette souveraine.
Il s'agit d'un important pas en avant. Mais il reste beaucoup à faire pour éviter de perdre cette avance, à l'heure où l'économie mondiale sera retrouve face à l'échéance imminente du mur de la dette.
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la tribune
L'instabilité des marchés financiers a beaucoup attiré l'attention au cours de ces derniers mois. Mais aussi effrayant que puissent paraître les aléas du cours des actions, il ne s'agit que d'un peu d'écume sur la crête des vagues, comparé à la véritable menace qui pèse sur l'économie mondiale : le tsunami énorme de la dette qui va déferler sur les ménages, les entreprises, les banques et les gouvernements.
Si la Réserve fédérale américaine donne suite à l'augmentation des taux d'intérêt à la fin de cette année, comme on a pu le suggérer, l'économie mondiale (et en particulier les marchés émergents), pourraient avoir de sérieux ennuis.
Près de 200.000 milliards de dollars de dettes
La dette mondiale a augmenté d'environ 57.000 milliards de dollars depuis l'effondrement de Lehman Brothers en 2008, pour atteindre le niveau éreintant de 199.000 milliards de dollars en 2014, soit plus de 2,5 fois le PIB mondial, selon les chiffres du McKinsey Global Institute.
Le remboursement de ces dettes va certainement devenir de plus en plus difficile dans les années à venir, surtout si la croissance continue de stagner, si les taux d'intérêt commencent à augmenter, si les possibilités d'exportation restent modérées et si l'effondrement des prix persiste.
Les entreprises des pays émergents en risque
Les préoccupations relatives à la dette proviennent en particulier du potentiel de défaut de paiement dans la zone euro. Mais les entreprises très endettées sur les marchés émergents courent peut-être un danger encore plus grand. On estime la dette des sociétés dans le monde en développement à plus de 18.000 de dollars, dont 2.000 milliards de dollars en devises. Le risque est que, comme en Amérique latine dans les années 1980 et en Asie dans les années 1990, les défauts de paiement du secteur privé viennent infecter les bilans publics.
Ce risque est en tout cas plus grand aujourd'hui que par le passé. Des marchés financiers de plus en plus ouverts permettent aux banques étrangères et aux gestionnaires d'actifs de purger rapidement les dettes, souvent pour les raisons qui ont peu à voir avec des principes fondamentaux de l'économie.
Quand ils sont accompagnés de dépréciation monétaire, les résultats peuvent être violents, comme l'Ukraine en fait en ce moment à ses dépens la triste expérience. Dans de tels cas, les pertes du secteur privé deviennent inévitablement une préoccupation publique coûteuse, quand la nervosité des marchés traverse rapidement les frontières au moment où les gouvernements renflouent leurs créanciers afin d'empêcher l'effondrement de l'économie.
Des États endettés aussi vulnérables que les débiteurs privés
Il est important de noter que les États endettés sont à la fois plus et moins vulnérables que les débiteurs privés. Les emprunteurs souverains ne peuvent pas solliciter la protection des lois sur la faillite pour retarder et restructurer les paiements.
D'autre part, leurs créanciers ne peuvent pas saisir des biens publics non commerciaux en compensation des dettes impayées. Quand un gouvernement ne peut plus payer, la seule solution disponible est celle des négociations directes. Mais le système actuel de restructuration de la dette est inefficace, parcellaire et injuste.
Une tendance à trop attendre
Le problème de l'incapacité des emprunteurs souverains à rembourser leur dette est souvent abordé trop tard et de manière inefficace. Les États sont réticents à reconnaître leurs problèmes de solvabilité de peur de déclencher des sorties de capitaux, des paniques financières et des crises économiques.
En outre les créanciers privés, soucieux d'éviter une décote, vont souvent reporter la résolution dans l'espoir que la situation tourne à nouveau à leur avantage. Lorsque l'on finit par reconnaitre qu'il y a un problème, on se trouve en général déjà dans une situation d'urgence et les mesures de secours consistent bien trop souvent à venir en aide aux prêteurs irresponsables, plutôt qu'à faciliter la reprise économique.
Pour encore aggraver la situation, lorsque l'on parvient à un compromis, le fardeau pèse de façon disproportionnée sur le débiteur, sous la forme d'une austérité forcée et de réformes structurelles qui rendent la dette résiduelle encore moins viable. En outre, le renforcement récent des droits des créanciers et la croissance du financement obligataire complexifient la restructuration d'une dette souveraine, si énorme et si complexe qu'elle prête le flanc à des abus de la part d'investisseurs fortement spéculatifs durs en affaires, appelés « fonds vautours ».
Trois options pour restructurer les dettes
Tandis qu'un consensus se dégage quant à la nécessité de meilleures méthodes de restructuration de la dette, trois options se dessinent. La première consiste à renforcer les fondements juridiques des marchés obligataires, en introduisant de solides clauses d'action collective dans les contrats et en clarifiant la disposition pari passu (l'égalité de traitement), ainsi que la promotion de l'utilisation d'obligations indexées sur le PIB ou d'obligations convertibles d'appoint.
Cette approche a le mérite d'être volontaire et consensuelle, mais elle néglige une grande partie du marché de la dette et fait peu de choses pour favoriser la reprise économique ou le retour à une croissance durable.
Une deuxième approche met l'accent sur l'établissement d'un consensus autour de principes non contraignants pour guider les efforts de restructuration. Les principes fondamentaux (les débats actuels portent sur la souveraineté, la légitimité, l'impartialité, la transparence, la bonne foi et les principes de durabilité), seraient actuellement applicables à tous les instruments de la dette et pourraient fournir une plus grande coordination par rapport aux approches fondées sur le marché.
Mais, bien que cet effort ait l'avantage d'être familier, il serait non contraignant, sans aucune garantie qu'une masse critique de partenaires y adhèrent.
La troisième option consisterait à tenter de résoudre ce problème de coordination à travers un ensemble de règles et de normes convenues à l'avance dans le cadre d'un mécanisme international de désendettement, qui serait semblable aux lois sur la faillite au niveau national. Son but serait d'empêcher les effondrements financiers dans les pays confrontés à des difficultés dans le remboursement de leur dette extérieure et de guider leurs économies vers une croissance durable.
L'imminence du mur de la dette
Le mécanisme pourrait comprendre des dispositions permettant un moratoire temporaire sur tous les paiements dus (aussi bien privés que publics), une suspension automatique des litiges avec les créanciers, des taux de change temporaires et des contrôles sur les capitaux, une disposition de débiteur non dessaisi et le financement provisoire pour les transactions indispensables sur compte courant, et finalement, la restructuration et l'allégement de la dette.
L'expérience du Ghana, de la Grèce, de Porto Rico, de l'Ukraine et de nombreux autres pays montre quel préjudice économique et social les dettes non viables peuvent causer quand elles sont mal gérées. En septembre, l'Assemblée générale des Nations Unies a adopté une série de principes visant à guider la restructuration de la dette souveraine.
Il s'agit d'un important pas en avant. Mais il reste beaucoup à faire pour éviter de perdre cette avance, à l'heure où l'économie mondiale sera retrouve face à l'échéance imminente du mur de la dette.
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