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Les stratèges espèrent que les marchés du crédit européens actuellement en méforme rebondiront en quelques mois comme ils le firent après une crise survenue voici neuf ans.
Ces marchés avaient en 1998 subi une crise violente provoquée par un défaut de la dette russe et par le renflouement du fonds spéculatif Long-Term Capital Management (LTCM). Cette date est considérée par beaucoup comme une référence à laquelle comparer la dernière flambée des spreads de crédit et un point de mire pour évaluer la direction que les marchés du crédit corporate vont probablement suivre à l'avenir.
Les marchés du crédit avaient de fait remonté la pente relativement vite après la crise LTCM, d'août à novembre 1998, mais les spreads ne revinrent pas à leurs niveaux antérieurs. Durant les trois années qui suivirent, les investisseurs se gavèrent d'emprunts obligataires émis en Europe par des entreprises saisies par la fièvre des fusions et acquisitions (M&A).
"Ce n'est pas forcément la fin et l'arrêt des M&A. Il est tout à fait possible, comme on l'a vu en 1998, qu'on se remette sur pied et que l'on continue comme si rien ne s'était passé" , dit Ben Bennett, stratège crédit de Lehman Brothers.
Il existe évidemment des similitudes entre 1998 et aujourd'hui, la principale étant que les deux vagues de dégagements ont été provoquées par des chocs externes plus que par une quelconque variation des fondamentaux du crédit au demeurant solides. Mais pour ce qui concerne un retour à la normale des spreads, il n'y a aucune certitude, ni sur sa réalisation ni, si elle est avérée, sur son calendrier.
On ne sait pas davantage quelle serait l'ampleur du redressement des spreads ni combien de temps cela prendrait de rétablir une situation normale.
La correction actuelle dérive des craintes que suscite les déboires du crédit immobilier à risque (subprime) aux Etats-Unis et de la déconfiture de deux fonds spéculatifs de Bear Stearns qui avaient lourdement investi dans ce segment.
Les stratèges, même les moins pessimistes, restent circonspects quant à la volatilité des marchés, conscients qu'il faudra du temps avant que les résultats des sociétés exposées au troubles du "subprime", le marché américain du crédit immobilier à risque, ne s'en ressentent.
Mais certains constatent avec soulagement de récents signes de stabilisation.
"PROCESSUS DE GUÉRISON"
L'indice iTraxx Crossover, le plus suivi pour mesurer le sentiment du marché du crédit européen, paraît maintenant fluctuer dans des marges moins larges, entre 380 et 450 points de base, alors que la semaine dernière il connaissait encore des variations journalières sans précédent proches du point entier. Le fait qu'il n'ait pu franchir le record absolu des 500 vient à l'appui de l'hypothèse de l'amorce d'un "processus de guérison".
"On peut avoir l'impression d'un trou noir depuis quelques temps mais on a du mal à être baissier", écrivent des stratèges de JP Morgan dans une note. "Les entreprises européennes ont des bilans et des positions de trésorerie solides".
Ils ajoutent qu'il est peut-être exagéré de craindre que les entreprises soient exposées à un risque de refinancement.
"Bon nombre d'émetteurs à haut rendement, les plus susceptibles de susciter ce genre de souci, se sont déjà refinancés et, dans certains cas, ont obtenu des arrangements et renforcé la structure des fonds propres".
Il n'empêche que l'agence de notation Moody's Investors Service prédit une forte hausse des défauts chez les entreprises fortement endettées et illiquides dans les 12 mois qui viennent. Elles seraient victimes de conditions de crédit plus rigoureuses et d'un assèchement des liquidités pour maintenir à flot les sociétés les plus affaiblies.
Même si Moody's prédit que le taux mondial des défauts sur "junk bond" montera à 3,5% environ sur les 12 mois à venir, contre 1,5% actuellement, une montée à 4,5% à l'horizon de juillet 2009 resterait encore dans les eaux de la moyenne historique.
LES BANQUES CENTRALES N'INTERVIENDRAIENT PAS CETTE FOIS
L'une des raisons de penser que le redressement pourrait de nos jours prendre plus de temps est que l'économie mondiale est sans doute suffisamment solide pour résister à l'instabilité du marché et que l'inflation est perçue comme une menace suffisamment grave pour que les banques centrales s'abstiennent de baisser les taux d'intérêt.
La Réserve fédérale a réduit les taux trois fois de suite de la crise LTCM, ramenant son principal taux directeur de 5,5 à 4,75%. La plupart des stratèges doutent qu'elle fasse de même maintenant.
Il y a en outre l'énorme encours des financements de LBO (rachats avec effet de levier plus ou moins fort), évalué à quelque 400 milliards de dollars par Barings Asset Management, qui parsèment les bilans des banques et qui les incitent à y réfléchir à deux fois avant de prêter.
"Il n'y a pas deux corrections de marché identiques. Nous pensons que la correction actuelle sera plus longue et plus prononcée", expliquent des stratèges de BNP Paribas dans une note. "Les problèmes qui ont commencé avec le marché du crédit immobilier subprime se sont vite étendus à d'autres classes d'actifs via une aversion au risque plus générique", ajoutent-ils, en dépit d'une économie mondiale qui reste robuste, de résultats de sociétés à l'avenant et de bilans d'une manière générale liquides.
Par Reuters
Ces marchés avaient en 1998 subi une crise violente provoquée par un défaut de la dette russe et par le renflouement du fonds spéculatif Long-Term Capital Management (LTCM). Cette date est considérée par beaucoup comme une référence à laquelle comparer la dernière flambée des spreads de crédit et un point de mire pour évaluer la direction que les marchés du crédit corporate vont probablement suivre à l'avenir.
Les marchés du crédit avaient de fait remonté la pente relativement vite après la crise LTCM, d'août à novembre 1998, mais les spreads ne revinrent pas à leurs niveaux antérieurs. Durant les trois années qui suivirent, les investisseurs se gavèrent d'emprunts obligataires émis en Europe par des entreprises saisies par la fièvre des fusions et acquisitions (M&A).
"Ce n'est pas forcément la fin et l'arrêt des M&A. Il est tout à fait possible, comme on l'a vu en 1998, qu'on se remette sur pied et que l'on continue comme si rien ne s'était passé" , dit Ben Bennett, stratège crédit de Lehman Brothers.
Il existe évidemment des similitudes entre 1998 et aujourd'hui, la principale étant que les deux vagues de dégagements ont été provoquées par des chocs externes plus que par une quelconque variation des fondamentaux du crédit au demeurant solides. Mais pour ce qui concerne un retour à la normale des spreads, il n'y a aucune certitude, ni sur sa réalisation ni, si elle est avérée, sur son calendrier.
On ne sait pas davantage quelle serait l'ampleur du redressement des spreads ni combien de temps cela prendrait de rétablir une situation normale.
La correction actuelle dérive des craintes que suscite les déboires du crédit immobilier à risque (subprime) aux Etats-Unis et de la déconfiture de deux fonds spéculatifs de Bear Stearns qui avaient lourdement investi dans ce segment.
Les stratèges, même les moins pessimistes, restent circonspects quant à la volatilité des marchés, conscients qu'il faudra du temps avant que les résultats des sociétés exposées au troubles du "subprime", le marché américain du crédit immobilier à risque, ne s'en ressentent.
Mais certains constatent avec soulagement de récents signes de stabilisation.
"PROCESSUS DE GUÉRISON"
L'indice iTraxx Crossover, le plus suivi pour mesurer le sentiment du marché du crédit européen, paraît maintenant fluctuer dans des marges moins larges, entre 380 et 450 points de base, alors que la semaine dernière il connaissait encore des variations journalières sans précédent proches du point entier. Le fait qu'il n'ait pu franchir le record absolu des 500 vient à l'appui de l'hypothèse de l'amorce d'un "processus de guérison".
"On peut avoir l'impression d'un trou noir depuis quelques temps mais on a du mal à être baissier", écrivent des stratèges de JP Morgan dans une note. "Les entreprises européennes ont des bilans et des positions de trésorerie solides".
Ils ajoutent qu'il est peut-être exagéré de craindre que les entreprises soient exposées à un risque de refinancement.
"Bon nombre d'émetteurs à haut rendement, les plus susceptibles de susciter ce genre de souci, se sont déjà refinancés et, dans certains cas, ont obtenu des arrangements et renforcé la structure des fonds propres".
Il n'empêche que l'agence de notation Moody's Investors Service prédit une forte hausse des défauts chez les entreprises fortement endettées et illiquides dans les 12 mois qui viennent. Elles seraient victimes de conditions de crédit plus rigoureuses et d'un assèchement des liquidités pour maintenir à flot les sociétés les plus affaiblies.
Même si Moody's prédit que le taux mondial des défauts sur "junk bond" montera à 3,5% environ sur les 12 mois à venir, contre 1,5% actuellement, une montée à 4,5% à l'horizon de juillet 2009 resterait encore dans les eaux de la moyenne historique.
LES BANQUES CENTRALES N'INTERVIENDRAIENT PAS CETTE FOIS
L'une des raisons de penser que le redressement pourrait de nos jours prendre plus de temps est que l'économie mondiale est sans doute suffisamment solide pour résister à l'instabilité du marché et que l'inflation est perçue comme une menace suffisamment grave pour que les banques centrales s'abstiennent de baisser les taux d'intérêt.
La Réserve fédérale a réduit les taux trois fois de suite de la crise LTCM, ramenant son principal taux directeur de 5,5 à 4,75%. La plupart des stratèges doutent qu'elle fasse de même maintenant.
Il y a en outre l'énorme encours des financements de LBO (rachats avec effet de levier plus ou moins fort), évalué à quelque 400 milliards de dollars par Barings Asset Management, qui parsèment les bilans des banques et qui les incitent à y réfléchir à deux fois avant de prêter.
"Il n'y a pas deux corrections de marché identiques. Nous pensons que la correction actuelle sera plus longue et plus prononcée", expliquent des stratèges de BNP Paribas dans une note. "Les problèmes qui ont commencé avec le marché du crédit immobilier subprime se sont vite étendus à d'autres classes d'actifs via une aversion au risque plus générique", ajoutent-ils, en dépit d'une économie mondiale qui reste robuste, de résultats de sociétés à l'avenant et de bilans d'une manière générale liquides.
Par Reuters