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vendredi 8 avril - par xavier dupret
La Russie a envahi l’Ukraine. Cette nouvelle ne constituera un scoop que pour le lecteur qui aurait hiberné au cours des deux derniers mois. Depuis, l’économie russe est soumise à des sanctions occidentales. Ce travail visera, dans un premier temps, à évaluer leur impact. Nous verrons que si les rétorsions de l’Occident contre Moscou sont effectivement très dures, elles ne s’avèrent pas de nature à conduire à un effondrement rapide de l’économie russe. Cette dernière dispose d’atouts lui permettant de miser sur une certaine forme de résilience qui ne constitue pour autant pas une forme de toute-puissance susceptible d’envisager un retrait dans l’autarcie. A ce propos, la position du pays comme deuxième exportateur de matières premières dans le monde tranche singulièrement avec le caractère radicalement autocentré (« le socialisme dans un seul pays ») de l’expérience soviétique.
Une fois ce constat posé, on discutera de la possibilité très concrète d’un effet boomerang des sanctions pour les économies d’Europe occidentale. Là encore, un vigoureux effort de discernement s’avère absolument nécessaire. Certaines manifestations de la crise ukrainienne, qu’il s’agisse de l’augmentation des prix du gaz, du pétrole ou du blé, constituent indéniablement une exacerbation d’une régulation de l’économie ayant jusqu’ici fait excessivement reposer ses modalités opératoires fondamentales sur le libre jeu des forces de marché (ainsi, notamment, la libéralisation de l’énergie en Europe).
La question des réserves de la banque centrale russe
Pour évaluer la sévérité et l’effectivité des sanctions adoptées contre Moscou, on passera au crible d’une analyse par ratios les réserves de change de la Russie avant les sanctions. Le niveau plancher des réserves de change pour un pays est fixé à trois mois d’importation en termes de taux de couverture. De plus, il est impératif que le ratio des réserves de change corresponde à la totalité de la dette extérieure à court terme. En ce qui concerne le rapport à la dette extérieure totale (tant privée que publique), le ratio minimal des réserves est situé conventionnellement à 40%. Enfin, la part des réserves de change doit également être appréhendée du point de vue de la masse monétaire en circulation.
Pour mémoire, il s’agit de la masse monétaire dite « M2 » qui englobe les pièces et billets en circulation ainsi que les dépôts sur les comptes courants, les livrets d’épargne et les crédits de court terme. Ce ratio constitue un indicateur préventif en cas de déséquilibre de la balance des paiements. Etant donné que M2 vise la liquidité nécessaire à l’achat d’actifs étrangers par les ressortissants du pays en question, le ratio réserves/M2 correspond à la couverture des diverses opérations de transfert d’actifs. La valeur de référence dans ce domaine particulier se situe entre 10% et 20% dans le cas d’un pays ayant opté pour un régime de taux de change fixe. En revanche, le ratio idéal se situera entre 5% et 10% pour les pays se caractérisant par un régime de taux de change flexible de leur monnaie nationale[1].
La Russie disposait de réserves internationales de l’ordre de quelques 600 milliards de dollars en date en janvier 2022. Nous avons intégré dans notre calcul les réserves d’or (133,070 milliards de dollars). L’or est, en effet, le premier actif historique des banques centrales. En ne comptant que les réserves de change en cash résultant du commerce extérieur (soit 455,965 milliards de dollars), le CEIC (), le CEIC (une base de données économiques tenue par une entreprise américaine) statuait que les réserves de la Russie équivalaient à 18,065 mois d’importation en septembre 2021[2]. En reprenant notre chiffre de 600 milliards de dollars, on arrive à 24,8 mois. Les chiffres calculés par l’entreprise américaine CEIC Data mais aussi par l’auteur de cette note proviennent du site de la Banque de Russie[3]. En termes de couverture de ses importations, la Russie démontre une parfaite autosuffisance économique, que l’on choisisse d’intégrer ou non les réserves d’or dans la composition des réserves du pays.
La dette extérieure à court terme de la Russie était de 77,7 milliards d’euros en septembre 2021[4]. La totalité de la dette extérieure est donc couverte par les réserves de change de la Russie, que l’on intègre ou non l’or de la banque centrale dans les calculs. En ce qui concerne la dette extérieure totale, le niveau optimal de couverture est très largement dépassé avec des réserves qui, selon que l’on reprenne ou non dans les calculs la valeur de l’or détenue par la Russie, s’élèvent à 450 ou 600 milliards de dollars. Pour ce qui est de la dette extérieure à long terme, la Banque de Russie nous enseigne que la dette extérieure totale de la Russie était de 478,2 milliards de dollars au 31 décembre 2021[5]. Le ratio de 40% des réserves face à ce montant de dette extérieure est donc dépassé et de très loin. Enfin, si l’on reprend le critère de la masse monétaire M2, on démontrera encore la robustesse de la Russie avant les sanctions. Pour mémoire, la masse M2 russe en novembre 2021 a été estimée, après application du taux de change en vigueur à cette époque, à 831,035 milliards de dollars[6]. Comme le taux de change du rouble est flottant, le ratio entre les réserves et la masse monétaire M2 doit être compris entre 5 et 10%. Si l’on ne reprend dans nos calculs que les seules liquidités de la Banque de Russie en excluant l’or (soit 460,285 milliards de dollars en novembre 2021[7]), on voit que le seuil de 10% est très largement dépassé avec un taux de couverture de plus de 55%. Si l’on intègre l’or de la Banque de Russie dans ce calcul, on aurait obtenu des réserves de l’ordre de 593 milliards de dollars un taux de couverture de 71,36%[8].
Cette belle tenue des réserves aurait, le cas échéant, permis à l’économie russe de tenir face à un choc extérieur majeur comme le déclenchement d’une guerre. C’est cet état de choses que les sanctions contre la Russie ont voulu contrecarrer. Quel est leur impact aujourd’hui sur le niveau des réserves de la banque centrale russe ?
En cette matière, on est bien forcé de reconnaître qu’un recoupement des sources s’avère aujourd’hui plus que nécessaire pour répondre à cette importante question puisqu’elle permet d’anticiper les capacités de résistance, sur un plan strictement économique, de la Russie aujourd’hui en guerre.
D’après le prestigieux Financial Times[9], 25% des actifs de la banque centrale russe étaient détenus par les banques centrales de la zone euro et étaient de ce fait gelés (donc inutilisables par le gouvernement russe). Il est évident que les actifs dont il est ici question correspondent à des titres mobiliers libellés en euros. De surcroît, la traçabilité de ces actifs dans le paysage financier européen est fiable puisque l’eurosystème se caractérise par une consolidation comptable des passifs et des actifs de chacune des banques centrales nationales membres du système au niveau de la BCE. Un gel portant sur 150 milliards d’actifs russes peut donc être retenu sans aucune réserve. Il est, en revanche, plus problématique d’affirmer que 35% des avoirs de la Banque centrale de Russie, puisqu’ils sont libellés en dollars, en euros ou en livres seront d’office détenus par des banques privées occidentales. En effet, il semble que la Banque de Russie a fait très peu fait transiter dans le passé ses actifs par des acteurs de marché en Occident et a, au contraire, privilégié autant que faire se peut une thésaurisation à domicile.
C’est ainsi que la gestion de ses réserves d’or par la Banque de Russie relève du cas d’école. La plupart des banques centrales du monde conservent une grande partie de leur or dans des coffres de la Banque d'Angleterre à Threadneedle Street dans les coffres de la Réserve fédérale de New York non loin de Wall Street,. La raison en est que la City de Londres et New York sont les grands centres du marché mondial de l'or, ce qui facilite l'achat et la vente de lingots. Or, la banque centrale russe a décidé de conserver tout son or au chaud à la maison. Comment imaginer, dès lors, qu’une telle masse d’obligations libellées en euros ait pu se retrouver dans les banques privées européennes si loin de Moscou ?
En fait, la décomposition des actifs de la banque de Russie par le Financial Times n’anticipe pas non plus de manière optimale la présence d’actifs chinois dans les réserves de la Russie et a, au contraire, surévalué la place du dollar et des obligations US à l’intérieur du bilan de la banque centrale russe. Or, en consultant la presse économique japonaise, on peut apprendre que la Russie ne détenait que 5,43 milliards de dollars d'obligations d'État américaines et moins de 1 milliard de dollars d'actions et d'obligations d'entreprises américaines à la fin de 2021[10]. Il s’agit là de moins de 1% des réserves russes. Il est donc hasardeux d’affirmer que l’exposition de la banque russe est très élevée et qu’elle doit régulièrement procéder à des opérations de dépôt de titres américains auprès de banques européennes qui auraient à chaque échéance converti les dollars obtenus contre des euros via une technique dite de swap bien connue des milieux financiers[11]. Nous allons, au contraire, constater que la volonté de dédollarisation des autorités ruses est bien plus affirmée. Elle est liée à l’existence de sanctions depuis le rattachement de la Crimée à la Russie en 2014 mais aussi aux projets d’expansion de l’Otan qui ont toujours été soutenus par le Royaume-Uni. Voilà pourquoi on postulera dès lors que la part de la livre dans les réserves russes doit être aussi faible que celle du dollar.
Lorsque l’on consulte des sources états-uniennes relatives aux réserves russes, on peut relever que ces dernières comptent un bon nombre d’actifs en cash. En voici le détail : 38,6 milliards d'euros (soit 42,43 milliards de dollars au cours du 10 mars 2022), 4,2 milliards de livres sterling (soit 5,5 milliards de dollars), 600,3 milliards de yens japonais (5,14 milliards de dollars), 226,8 milliards de yuans chinois (35,6 milliards)[12] et 132,25 milliards de dollars en or en janvier de cette année[13]. A cela, il convient d’ajouter pour près de 140 milliards de titres obligataires libellés en yuans[14] (et c’est ici que l’on vérifie que certaines sources occidentales sous-estiment dangereusement les titres libellés en yuans dans la composition des réserves russes).
-voir suite-
La Russie a envahi l’Ukraine. Cette nouvelle ne constituera un scoop que pour le lecteur qui aurait hiberné au cours des deux derniers mois. Depuis, l’économie russe est soumise à des sanctions occidentales. Ce travail visera, dans un premier temps, à évaluer leur impact. Nous verrons que si les rétorsions de l’Occident contre Moscou sont effectivement très dures, elles ne s’avèrent pas de nature à conduire à un effondrement rapide de l’économie russe. Cette dernière dispose d’atouts lui permettant de miser sur une certaine forme de résilience qui ne constitue pour autant pas une forme de toute-puissance susceptible d’envisager un retrait dans l’autarcie. A ce propos, la position du pays comme deuxième exportateur de matières premières dans le monde tranche singulièrement avec le caractère radicalement autocentré (« le socialisme dans un seul pays ») de l’expérience soviétique.
Une fois ce constat posé, on discutera de la possibilité très concrète d’un effet boomerang des sanctions pour les économies d’Europe occidentale. Là encore, un vigoureux effort de discernement s’avère absolument nécessaire. Certaines manifestations de la crise ukrainienne, qu’il s’agisse de l’augmentation des prix du gaz, du pétrole ou du blé, constituent indéniablement une exacerbation d’une régulation de l’économie ayant jusqu’ici fait excessivement reposer ses modalités opératoires fondamentales sur le libre jeu des forces de marché (ainsi, notamment, la libéralisation de l’énergie en Europe).
La question des réserves de la banque centrale russe
Pour évaluer la sévérité et l’effectivité des sanctions adoptées contre Moscou, on passera au crible d’une analyse par ratios les réserves de change de la Russie avant les sanctions. Le niveau plancher des réserves de change pour un pays est fixé à trois mois d’importation en termes de taux de couverture. De plus, il est impératif que le ratio des réserves de change corresponde à la totalité de la dette extérieure à court terme. En ce qui concerne le rapport à la dette extérieure totale (tant privée que publique), le ratio minimal des réserves est situé conventionnellement à 40%. Enfin, la part des réserves de change doit également être appréhendée du point de vue de la masse monétaire en circulation.
Pour mémoire, il s’agit de la masse monétaire dite « M2 » qui englobe les pièces et billets en circulation ainsi que les dépôts sur les comptes courants, les livrets d’épargne et les crédits de court terme. Ce ratio constitue un indicateur préventif en cas de déséquilibre de la balance des paiements. Etant donné que M2 vise la liquidité nécessaire à l’achat d’actifs étrangers par les ressortissants du pays en question, le ratio réserves/M2 correspond à la couverture des diverses opérations de transfert d’actifs. La valeur de référence dans ce domaine particulier se situe entre 10% et 20% dans le cas d’un pays ayant opté pour un régime de taux de change fixe. En revanche, le ratio idéal se situera entre 5% et 10% pour les pays se caractérisant par un régime de taux de change flexible de leur monnaie nationale[1].
La Russie disposait de réserves internationales de l’ordre de quelques 600 milliards de dollars en date en janvier 2022. Nous avons intégré dans notre calcul les réserves d’or (133,070 milliards de dollars). L’or est, en effet, le premier actif historique des banques centrales. En ne comptant que les réserves de change en cash résultant du commerce extérieur (soit 455,965 milliards de dollars), le CEIC (), le CEIC (une base de données économiques tenue par une entreprise américaine) statuait que les réserves de la Russie équivalaient à 18,065 mois d’importation en septembre 2021[2]. En reprenant notre chiffre de 600 milliards de dollars, on arrive à 24,8 mois. Les chiffres calculés par l’entreprise américaine CEIC Data mais aussi par l’auteur de cette note proviennent du site de la Banque de Russie[3]. En termes de couverture de ses importations, la Russie démontre une parfaite autosuffisance économique, que l’on choisisse d’intégrer ou non les réserves d’or dans la composition des réserves du pays.
La dette extérieure à court terme de la Russie était de 77,7 milliards d’euros en septembre 2021[4]. La totalité de la dette extérieure est donc couverte par les réserves de change de la Russie, que l’on intègre ou non l’or de la banque centrale dans les calculs. En ce qui concerne la dette extérieure totale, le niveau optimal de couverture est très largement dépassé avec des réserves qui, selon que l’on reprenne ou non dans les calculs la valeur de l’or détenue par la Russie, s’élèvent à 450 ou 600 milliards de dollars. Pour ce qui est de la dette extérieure à long terme, la Banque de Russie nous enseigne que la dette extérieure totale de la Russie était de 478,2 milliards de dollars au 31 décembre 2021[5]. Le ratio de 40% des réserves face à ce montant de dette extérieure est donc dépassé et de très loin. Enfin, si l’on reprend le critère de la masse monétaire M2, on démontrera encore la robustesse de la Russie avant les sanctions. Pour mémoire, la masse M2 russe en novembre 2021 a été estimée, après application du taux de change en vigueur à cette époque, à 831,035 milliards de dollars[6]. Comme le taux de change du rouble est flottant, le ratio entre les réserves et la masse monétaire M2 doit être compris entre 5 et 10%. Si l’on ne reprend dans nos calculs que les seules liquidités de la Banque de Russie en excluant l’or (soit 460,285 milliards de dollars en novembre 2021[7]), on voit que le seuil de 10% est très largement dépassé avec un taux de couverture de plus de 55%. Si l’on intègre l’or de la Banque de Russie dans ce calcul, on aurait obtenu des réserves de l’ordre de 593 milliards de dollars un taux de couverture de 71,36%[8].
Cette belle tenue des réserves aurait, le cas échéant, permis à l’économie russe de tenir face à un choc extérieur majeur comme le déclenchement d’une guerre. C’est cet état de choses que les sanctions contre la Russie ont voulu contrecarrer. Quel est leur impact aujourd’hui sur le niveau des réserves de la banque centrale russe ?
En cette matière, on est bien forcé de reconnaître qu’un recoupement des sources s’avère aujourd’hui plus que nécessaire pour répondre à cette importante question puisqu’elle permet d’anticiper les capacités de résistance, sur un plan strictement économique, de la Russie aujourd’hui en guerre.
D’après le prestigieux Financial Times[9], 25% des actifs de la banque centrale russe étaient détenus par les banques centrales de la zone euro et étaient de ce fait gelés (donc inutilisables par le gouvernement russe). Il est évident que les actifs dont il est ici question correspondent à des titres mobiliers libellés en euros. De surcroît, la traçabilité de ces actifs dans le paysage financier européen est fiable puisque l’eurosystème se caractérise par une consolidation comptable des passifs et des actifs de chacune des banques centrales nationales membres du système au niveau de la BCE. Un gel portant sur 150 milliards d’actifs russes peut donc être retenu sans aucune réserve. Il est, en revanche, plus problématique d’affirmer que 35% des avoirs de la Banque centrale de Russie, puisqu’ils sont libellés en dollars, en euros ou en livres seront d’office détenus par des banques privées occidentales. En effet, il semble que la Banque de Russie a fait très peu fait transiter dans le passé ses actifs par des acteurs de marché en Occident et a, au contraire, privilégié autant que faire se peut une thésaurisation à domicile.
C’est ainsi que la gestion de ses réserves d’or par la Banque de Russie relève du cas d’école. La plupart des banques centrales du monde conservent une grande partie de leur or dans des coffres de la Banque d'Angleterre à Threadneedle Street dans les coffres de la Réserve fédérale de New York non loin de Wall Street,. La raison en est que la City de Londres et New York sont les grands centres du marché mondial de l'or, ce qui facilite l'achat et la vente de lingots. Or, la banque centrale russe a décidé de conserver tout son or au chaud à la maison. Comment imaginer, dès lors, qu’une telle masse d’obligations libellées en euros ait pu se retrouver dans les banques privées européennes si loin de Moscou ?
En fait, la décomposition des actifs de la banque de Russie par le Financial Times n’anticipe pas non plus de manière optimale la présence d’actifs chinois dans les réserves de la Russie et a, au contraire, surévalué la place du dollar et des obligations US à l’intérieur du bilan de la banque centrale russe. Or, en consultant la presse économique japonaise, on peut apprendre que la Russie ne détenait que 5,43 milliards de dollars d'obligations d'État américaines et moins de 1 milliard de dollars d'actions et d'obligations d'entreprises américaines à la fin de 2021[10]. Il s’agit là de moins de 1% des réserves russes. Il est donc hasardeux d’affirmer que l’exposition de la banque russe est très élevée et qu’elle doit régulièrement procéder à des opérations de dépôt de titres américains auprès de banques européennes qui auraient à chaque échéance converti les dollars obtenus contre des euros via une technique dite de swap bien connue des milieux financiers[11]. Nous allons, au contraire, constater que la volonté de dédollarisation des autorités ruses est bien plus affirmée. Elle est liée à l’existence de sanctions depuis le rattachement de la Crimée à la Russie en 2014 mais aussi aux projets d’expansion de l’Otan qui ont toujours été soutenus par le Royaume-Uni. Voilà pourquoi on postulera dès lors que la part de la livre dans les réserves russes doit être aussi faible que celle du dollar.
Lorsque l’on consulte des sources états-uniennes relatives aux réserves russes, on peut relever que ces dernières comptent un bon nombre d’actifs en cash. En voici le détail : 38,6 milliards d'euros (soit 42,43 milliards de dollars au cours du 10 mars 2022), 4,2 milliards de livres sterling (soit 5,5 milliards de dollars), 600,3 milliards de yens japonais (5,14 milliards de dollars), 226,8 milliards de yuans chinois (35,6 milliards)[12] et 132,25 milliards de dollars en or en janvier de cette année[13]. A cela, il convient d’ajouter pour près de 140 milliards de titres obligataires libellés en yuans[14] (et c’est ici que l’on vérifie que certaines sources occidentales sous-estiment dangereusement les titres libellés en yuans dans la composition des réserves russes).
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